圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

7月18日晚，深交所披露的信息顯示，終止對(duì)土巴兔首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市審核。此前幾天，土巴兔的保薦人中金證券向深交所提交了撤回土巴兔在創(chuàng)業(yè)板上市的申請(qǐng)。

土巴兔聯(lián)合創(chuàng)始人王國(guó)春第一時(shí)間在微博發(fā)文，回應(yīng)公司主動(dòng)撤回IOP申請(qǐng)事宜。他表示，此次公司主動(dòng)撤回IPO，主要是基于對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)整體環(huán)境等因素的綜合考量，而非其他因素，目前公司經(jīng)營(yíng)狀況一切良好，未來(lái)待合適時(shí)機(jī)重新啟動(dòng)。

那么，這些年土巴兔經(jīng)營(yíng)情況到底如何？IPO失利背后，又潛藏著哪些問(wèn)題？

經(jīng)緯、紅杉、58同城三大戰(zhàn)投分羹超1/3，「對(duì)賭協(xié)議」藏風(fēng)險(xiǎn)

公開資料顯示，土巴兔成立于2008年，為互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)。

成立以來(lái)，土巴兔共經(jīng)歷了三輪融資。2011年12月獲經(jīng)緯中國(guó)數(shù)百萬(wàn)的天使輪投資；2013年6月，經(jīng)緯中國(guó)又進(jìn)行了兩輪追加投資；2014年1月，獲經(jīng)緯中國(guó)和紅杉中國(guó)的億元級(jí)B輪融資；2015年3月，獲經(jīng)緯中國(guó)、紅杉中國(guó)及58同城合計(jì)2億美元C輪融資。

隨著公司體量的壯大，土巴兔開始尋求上市。

招股書顯示，土巴兔IPO擬募集資金7.04億元，將用于技術(shù)研發(fā)及數(shù)據(jù)平臺(tái)升級(jí)項(xiàng)目，總投資為2.18億元；運(yùn)營(yíng)信息平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，總投資為4845.15萬(wàn)元；運(yùn)營(yíng)服務(wù)中心建設(shè)及全渠道營(yíng)銷建設(shè)項(xiàng)目，總投資為3.57億元，上述項(xiàng)目實(shí)施周期均為3年。另外，公司還將8000萬(wàn)元作為補(bǔ)充流動(dòng)資金。

圖片來(lái)源@土巴兔招股書

然而，土巴兔的IPO之路，可謂是一波三折。

2018年，土巴兔向港交所遞交招股書，卻遭遇了失??；2021年6月，土巴兔轉(zhuǎn)向深交所創(chuàng)業(yè)板，后因申請(qǐng)文件中的財(cái)務(wù)資料已過(guò)有效期，再次失??；同年11月，土巴兔完成財(cái)務(wù)資料更新，不過(guò)隨著土巴兔律師事務(wù)所北京市金杜律師事務(wù)所因被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，其上市進(jìn)程再次被暫停。

2月28日，土巴兔律師事務(wù)所出具復(fù)核報(bào)告后，深交所恢復(fù)土巴兔發(fā)行上市審核，但因其申請(qǐng)文件中的財(cái)務(wù)資料又過(guò)了有效期，深交所再次中止其發(fā)行上市審核。

6月28日，土巴兔更新了財(cái)務(wù)資料，恢復(fù)發(fā)行上市審核，不到一個(gè)月之后，土巴兔主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)，其長(zhǎng)達(dá)四年的IPO之路告一段落。

這些年來(lái)，為了實(shí)現(xiàn)IPO目標(biāo)，土巴兔也經(jīng)歷了多次股權(quán)架構(gòu)調(diào)整，同時(shí)也埋下了對(duì)賭協(xié)議這顆雷。

2018年，根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃并為滿足港交所的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)及要求，土巴兔對(duì)境內(nèi)架構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化重組。主要包括收購(gòu)深圳彬訊的四家控股子公司，以及與深圳彬訊當(dāng)時(shí)的股東重新簽署VIE控制協(xié)議。同一年，又進(jìn)行了境外紅籌架構(gòu)優(yōu)化重組。

2020年9月，土巴兔因啟動(dòng)在境內(nèi)上市，開展了拆除紅籌架構(gòu)及相關(guān)重組工作。王國(guó)彬、彬訊咨詢、宅滿意咨詢、土巴兔咨詢、Pour La Vie（經(jīng)緯中國(guó)的關(guān)聯(lián)方）、Sequoia Capital China（紅杉中國(guó)）、58 Shenqi（58同城）及深圳彬訊簽署《重組框架協(xié)議》等多家機(jī)構(gòu)，約定了包括回購(gòu)權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)及共同出售權(quán)、反攤薄保護(hù)權(quán)等，土巴兔相當(dāng)于是簽署了一份對(duì)賭協(xié)議。

2021年6月3日，土巴兔及全體股東以及境外投資人等相關(guān)方共同簽署了補(bǔ)充協(xié)議，協(xié)議規(guī)定，如公司上市的申請(qǐng)被撤回、退回、撤銷、終止審查、不予批準(zhǔn)或不予注冊(cè)或者公司上市未能成功實(shí)現(xiàn)，僅優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)等7項(xiàng)股東優(yōu)先權(quán)利，對(duì)于王國(guó)彬自動(dòng)恢復(fù)。

這也意味著，倘若土巴兔未能成功上市，可能會(huì)觸發(fā)股東之間的回購(gòu)義務(wù)，其壓力就落到了創(chuàng)始人王國(guó)彬頭上。

IPO前后，土巴兔相關(guān)股東的股權(quán)也發(fā)生了較大變動(dòng)。

IPO前，王國(guó)彬及妻子謝樹英合計(jì)直接及間接持有公司50.63%的股份，為公司共同實(shí)際控制人。其中，王國(guó)彬直接持有49.06%的股份，系公司的控股股東。此外，Pour La Vie持股為20.59%，Sequoia Capital China持股為14.90%，58 Shenqi持股為10%。

IPO后，王國(guó)彬直接持股36.80%，Pour La Vie持股為15.44%，Sequoia Capital China持股11.18%，58 Shenqi持股為7.5%。

圖片來(lái)源@土巴兔招股書

可以想見，本次IPO失利之后，股東最關(guān)注的問(wèn)題，便是何時(shí)再次啟動(dòng)IPO，給到創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的壓力只會(huì)越來(lái)越大。

核心業(yè)務(wù)收入逐年下降，凈利潤(rùn)被高營(yíng)銷吞噬

招股書顯示，截至2021年末，公司業(yè)務(wù)已覆蓋352座城市，平臺(tái)累計(jì)留存裝修意向的業(yè)主數(shù)為3431.2萬(wàn)人，累計(jì)注冊(cè)13.3萬(wàn)家家裝企業(yè)，10686家家具建材供應(yīng)商，匹配業(yè)主與裝企891.8萬(wàn)次。

2019年~2021年（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.80億元、6.15億元、6.55億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為7982.13萬(wàn)元、8662.69萬(wàn)元、7032.73萬(wàn)元。

圖片來(lái)源@土巴兔招股書

土巴兔表示，2021年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)較低，主要系當(dāng)期公司增加了在流量獲客、品牌廣告方面的投入，同時(shí)亦因人員增長(zhǎng)、薪酬水平調(diào)整，員工薪酬有所增加。

業(yè)務(wù)模式上，土巴兔包括線上平臺(tái)業(yè)務(wù)、自營(yíng)家裝業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)（公司幫助家裝企業(yè)等家裝服務(wù)供應(yīng)商開展線下營(yíng)銷活動(dòng)等其他服務(wù)）。

招股書顯示，因2020年上半年新冠疫情爆發(fā)對(duì)裝修行業(yè)帶來(lái)不利影響，已主動(dòng)終止自營(yíng)家裝業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，線上平臺(tái)業(yè)務(wù)收入分別為6.54億元、6.15億元、6.55億元，2021年其業(yè)務(wù)占比高達(dá)99.88%；2019年自營(yíng)家裝業(yè)務(wù)收入為2098.32萬(wàn)元；報(bào)告期內(nèi)，其他業(yè)務(wù)收入分別為79.07萬(wàn)元、36.48萬(wàn)元、389.70萬(wàn)元。

圖片來(lái)源@土巴兔招股書

報(bào)告期內(nèi)，土巴兔線上業(yè)務(wù)中的智能訂單匹配服務(wù)收入分別為5.12億元、4.69億元、4.45億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為75.29%、76.25%和68.02%，是公司收入的核心來(lái)源，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。

土巴兔表示，2020年一季度新冠疫情爆發(fā)，全國(guó)范圍內(nèi)停工停產(chǎn)，裝企出現(xiàn)業(yè)務(wù)停滯，導(dǎo)致業(yè)務(wù)量下降，以及2021年全國(guó)多地對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)控，影響了地區(qū)的二手房交易市場(chǎng)，進(jìn)而影響到該項(xiàng)業(yè)務(wù)。

截至2021年12月31日，土巴兔固定資產(chǎn)原值為2829.25萬(wàn)元，賬面凈值為767.08萬(wàn)元。

招股書顯示，公司存在數(shù)項(xiàng)法律風(fēng)險(xiǎn)，包括業(yè)務(wù)資質(zhì)瑕疵的風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)證開展資金托管和結(jié)算業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)、租賃物業(yè)瑕疵相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)、未決訴訟相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)、用戶信息收集或使用不當(dāng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等10項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，土巴兔綜合毛利率分別為91.37%、93.85%和91.87%，呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)。高毛利率情況下，土巴兔的凈利率分別為11.71%、14.07%、10.74%，維持在相對(duì)較低的狀態(tài)。

圖片來(lái)源@土巴兔招股書

那么，是什么原因?qū)е氯绱说偷拿?？招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，土巴兔廣告流量成本逐年上升，分別達(dá)到2.06億元、2.15億元和2.40億元，占收入比重分別達(dá)到30.31%、35.00%和36.66%。另外，報(bào)告期內(nèi)品牌推廣費(fèi)分別達(dá)到7931.38萬(wàn)元、3467.74萬(wàn)元和6004.65萬(wàn)元。

可以看出，報(bào)告期內(nèi)土巴兔的營(yíng)銷費(fèi)用均占據(jù)不低的比重。2021年，土巴兔上述兩大營(yíng)銷費(fèi)用達(dá)3億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的45.80%，如此之高的營(yíng)銷比重，勢(shì)必帶來(lái)利潤(rùn)的降低。

值得注意的是，土巴兔存在一起LED顯示屏戶外媒體廣告發(fā)布合同的訴訟，原告阿爾法廣告要求土巴兔支付廣告發(fā)布費(fèi)用263.28萬(wàn)元，并承擔(dān)案件訴訟費(fèi)用、保全費(fèi)用等相關(guān)費(fèi)用。

對(duì)此，土巴兔稱公司南京分公司全員工郝浩杰盜用南京分公司的印章與阿爾法廣告簽署了《LED顯示屏戶外媒體廣告發(fā)布合同》，該合同無(wú)效，所以未支付相關(guān)費(fèi)用。同時(shí)，土巴兔對(duì)郝浩杰提起訴訟，賠償公司相關(guān)損失及承擔(dān)案件訴訟費(fèi)用。

成投訴「重災(zāi)區(qū)」，司法案件達(dá)500余宗

自從互聯(lián)網(wǎng)家裝這一新模式興起以后，業(yè)主們控訴的帖子幾乎就沒(méi)斷過(guò)，主要集中在工期延誤、收費(fèi)不透明、裝修質(zhì)量不滿意等方面，土巴兔也不例外。

據(jù)黑貓投訴顯示，截至2022年7月23日，土巴兔裝修的投訴量為217條，已回復(fù)為204條，已完成為191條。

有消費(fèi)者在7月18日投訴稱，去年12月在土巴兔平臺(tái)與某裝修公司簽署合同，截止投訴之時(shí)仍未完成裝修，原因系裝修公司多次惡意延期，甚至以停工威脅業(yè)主要無(wú)視合約才復(fù)工。尋求土巴兔平臺(tái)解決，告知業(yè)主必須答應(yīng)裝修公司違約條款，對(duì)此該消費(fèi)者明確表示不予接受。

圖片來(lái)源@黑貓投訴

6月21日，一位用戶投訴稱，土巴兔平臺(tái)推送資質(zhì)不良、信譽(yù)不良企業(yè)給業(yè)主，導(dǎo)致業(yè)主與其簽署了虛假合同和虛假贈(zèng)送協(xié)議，引發(fā)一系列后續(xù)問(wèn)題，后又發(fā)現(xiàn)這是一家皮包公司，已重新注冊(cè)了法人，繼續(xù)在土巴兔平臺(tái)運(yùn)營(yíng)。截至目前，該投訴還未作出有效處理。

另外，據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，土巴兔共涉及500余宗司法案件，其中超過(guò)26%的司法案件系裝飾裝修合同糾紛。

土巴兔投訴這么多，與其經(jīng)營(yíng)模式以及本身運(yùn)營(yíng)不善相關(guān)。

消費(fèi)者上互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)，大多是尋找質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的裝修服務(wù)，也就是圖個(gè)便宜，但多數(shù)知名裝企顧忌聲譽(yù)，并不愿意與魚龍混雜的商家一塊入駐，消費(fèi)者遇坑的幾率被無(wú)限放大。

另外，據(jù)《中國(guó)網(wǎng)》財(cái)經(jīng)報(bào)道，土巴兔對(duì)入駐平臺(tái)只審核是否有營(yíng)業(yè)執(zhí)照和辦公地點(diǎn)即可，這或許也是其屢遭投訴的原因之一。

家裝是一個(gè)重體驗(yàn)、長(zhǎng)鏈條的產(chǎn)業(yè)，任何一個(gè)鏈條上出現(xiàn)問(wèn)題，都有可能導(dǎo)致消費(fèi)者體驗(yàn)變差，尤其是作為互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)，對(duì)入駐商家審核不嚴(yán)，一旦業(yè)主與裝企之間發(fā)生矛盾，平臺(tái)就會(huì)被牽連。

土巴兔對(duì)此心知肚明，在招股書中表示，家裝企業(yè)可能在平臺(tái)控制范圍之外存在未能滿足消費(fèi)者需求，或不能保證持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的情況。消費(fèi)者可能因家裝企業(yè)未能提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)而歸咎于平臺(tái)，從而損害平臺(tái)的聲譽(yù)及品牌價(jià)值。

除了投訴難題之外，擺在土巴兔面前更為嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)情況是，京東、國(guó)美、天貓、貝殼等互聯(lián)網(wǎng)巨頭均已推出家裝服務(wù)，這些巨頭擁有龐大的線上流量，可以更為高效地開展業(yè)務(wù)，對(duì)比之下土巴兔還陷在流量營(yíng)銷黑洞里而不可拔。

土巴兔何時(shí)向資本市場(chǎng)再次發(fā)起沖擊，能否順利IPO？鈦媒體App也將持續(xù)關(guān)注。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者｜柳牧宗）