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紅利股不只是吃紅利

之前發(fā)的文章《成長(zhǎng)時(shí)代到紅利時(shí)代，投資者需要的四個(gè)轉(zhuǎn)變》，有留言說，如果談分紅的話，為什么不去買REITs？

這個(gè)問題問得很好，畢竟REITs要求90%的收益用于分紅，如果那么喜歡分紅，的確應(yīng)該買REITs。但這又確實(shí)是一個(gè)誤解，正是“高股息板塊”或者“紅利股”的這個(gè)名字給鬧的。

REITs和紅利股最大的區(qū)別在于，前者是一個(gè)基金——不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（還有很多行情軟件錯(cuò)放進(jìn)債券里），只不過它的資產(chǎn)是物業(yè)項(xiàng)目，一條公路就是一條公路，一個(gè)倉(cāng)庫(kù)就是一個(gè)倉(cāng)庫(kù)，委托專業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理，收益有且僅有租金；而紅利股是企業(yè)，資產(chǎn)可增加可減少，最重要的仍然是企業(yè)戰(zhàn)略決策和管理能力，而不只是資產(chǎn)的盈利性。

簡(jiǎn)單說，投資REITs和投資紅利股，就像你買商鋪和買商業(yè)地產(chǎn)公司股票的區(qū)別。

你看，紅利股的名字容易給人誤解，好像賺的是股息，實(shí)際上，股息率在3%以上就算是紅利股的入門門檻，但你想要達(dá)到8%以上的年化收入，還要考慮所得稅和倉(cāng)位損失，真正收益只有一小部分來源于紅利，大部分還是源于企業(yè)自身的增長(zhǎng)以及估值的上升——實(shí)際上仍然是賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢。

所以這些真正“高質(zhì)量的低增長(zhǎng)”企業(yè)，長(zhǎng)期投資回報(bào)往往高于那些“低質(zhì)量的高增長(zhǎng)”企業(yè)。

分紅是這類股票最顯著的特點(diǎn)，但并不是主要盈利來源，就好像是打籃球的人都是高個(gè)子，但不代表高個(gè)子的人都能打籃球，教練選人主要看籃球技術(shù)和體能，而不是個(gè)子。

從投資的復(fù)雜上說，紅利股是最適合散戶的板塊，投資友好度可以說僅次于可轉(zhuǎn)債，但一位指數(shù)基金公司的人告訴我，散戶對(duì)紅利股的接受程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于機(jī)構(gòu)，主要原因是覺得紅利除權(quán)等于是耍流氓。

如果不能破除“吃紅利”這個(gè)誤區(qū)，你就永遠(yuǎn)無法理解紅利股的投資邏輯。

高分紅不代表不成長(zhǎng)，只是紅利股的“成長(zhǎng)”跟我們一般說的成長(zhǎng)股不一樣，我稱之為“高質(zhì)量低增長(zhǎng)”，包括：

經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利能力強(qiáng)，增速比較慢

內(nèi)生增長(zhǎng)不依賴投資，幾乎沒有什么資本開支

賺得都是現(xiàn)金而不是應(yīng)收賬款

高紅利的公司，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)增加，投融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流持平，它就像一臺(tái)現(xiàn)金奶牛一樣，追求內(nèi)生增長(zhǎng)。

本文的主要內(nèi)容：

1、紅利股有哪些主要財(cái)務(wù)特征？

2、紅利股如何獲得超額收益？

高質(zhì)量低增長(zhǎng)

實(shí)際上真正意義上的成長(zhǎng)股是非常稀缺的，無論在美股還是A股。美股的方法是讓全球最有成長(zhǎng)性的公司來上市，而A股的所謂“高成長(zhǎng)股”都是高強(qiáng)度的投融資活動(dòng)催生的產(chǎn)能擴(kuò)張型公司，要么只具有階段性的高成長(zhǎng)，或者是一波產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下過度擴(kuò)產(chǎn)，很容易陷入極度內(nèi)卷。

目前中國(guó)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，正是因?yàn)橐郧暗恼麄€(gè)市場(chǎng)高度依賴這種投融資的模式，而我們要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型就必須改變，這也是這一輪紅利板塊興起的宏觀背景，是“高質(zhì)量成長(zhǎng)”所帶來的一個(gè)必然結(jié)果。

那么什么樣的企業(yè)才具有這樣“高質(zhì)量低增長(zhǎng)”的能力呢？

成長(zhǎng)股各有各的成長(zhǎng)路徑，紅利股都是相似的，具有非常鮮明的財(cái)務(wù)特征，我總結(jié)為六大指標(biāo):

1、分紅意愿：年年分紅，派現(xiàn)比例持續(xù)不低于50%，最好逐年增長(zhǎng)

2、增速：未來十年，增速持續(xù)高于名義GDP的1.5倍，或未來五年，增速持續(xù)高于名義GDP的2倍

3、盈利能力：ROE持續(xù)高于12%

4、現(xiàn)金流：收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比不低于100%

5、資本開支：資本支出/折舊攤銷比例不高于100%

6、股息率：股息率不低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的1.5倍，具體標(biāo)準(zhǔn)取決于上面五條指標(biāo)

盈利能力是企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的根本來源，現(xiàn)金流和資本開支這兩項(xiàng)是企業(yè)戰(zhàn)略選擇，分紅意愿和增速是股東回報(bào)形式，股息率是投資依據(jù)。

這類公司往往具有以下三大特征：

一、行業(yè)特征：進(jìn)入成熟期的穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)，既沒有復(fù)雜的技術(shù)變化，又不會(huì)出現(xiàn)需求衰退的夕陽(yáng)行業(yè)。

二、企業(yè)特征：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的龍頭型企業(yè)，收益率穩(wěn)定，現(xiàn)金流好。

這實(shí)際上是巴菲特經(jīng)常說的護(hù)城河，A股之前最成功的投資者都是更純粹的成長(zhǎng)股風(fēng)格，護(hù)城河沒有那么重要，我們更追求的是業(yè)績(jī)的爆發(fā)性，爆發(fā)性帶來的機(jī)會(huì)要比護(hù)城河的穩(wěn)定性帶來的機(jī)會(huì)要多。

這主要是因?yàn)樵谶^去的高速的發(fā)展當(dāng)中，護(hù)城河其實(shí)并沒有那么重要，因?yàn)閯e人只要肯堆錢投資，再?gòu)?qiáng)的護(hù)城河也會(huì)被打破，這也是企業(yè)不愿分紅的原因，因?yàn)?strong>投資強(qiáng)度就是最大的護(hù)城河。

到了整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速下降，市場(chǎng)空白的機(jī)會(huì)越來越少，國(guó)家的投資也只導(dǎo)向到少數(shù)“新質(zhì)生產(chǎn)力”上的時(shí)候，越來越多的企業(yè)放棄投資計(jì)劃，護(hù)城河的重要性才開始顯現(xiàn)。

三、管理特征：企業(yè)治理能力和回報(bào)股東的意識(shí)強(qiáng)。

相比前兩點(diǎn)，第三點(diǎn)才是紅利股的供應(yīng)瓶頸。

作為制造業(yè)大國(guó)，符合前兩點(diǎn)要求的公司和行業(yè)在A股其實(shí)非常多，但A股長(zhǎng)期以來最大的問題是漠視股東回報(bào)，國(guó)企不把自己看成公眾公司，只知道向上級(jí)負(fù)責(zé)；民企習(xí)慣于把上市公司看成私有財(cái)產(chǎn)，把公眾股東看成無成本的杠桿，一心想著自己做大做強(qiáng)后減持獲利，分紅就會(huì)覺得便宜了小股東。

所以A股的三類企業(yè)中，真正分紅意愿最高的是地方國(guó)企，也不是它們更重視小股東利益，而是因?yàn)榭毓傻牡胤絿?guó)資委對(duì)企業(yè)只有人事任免權(quán)，沒有管理經(jīng)營(yíng)權(quán)，再加上地方財(cái)政緊張，分紅就成了他們的最大訴求，小股東于是跟著受益。

反觀央企，很多人誤以為央企派息率高，實(shí)際上，央企和民企派息支付率都一樣，都是30%，都是為了達(dá)到證監(jiān)會(huì)再融資的硬指標(biāo)。所謂國(guó)央企的股息率更高，是因?yàn)樗鼈兊腜B比民企低。

央企不喜歡分紅，因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模是重要的考核內(nèi)容，與其分紅讓現(xiàn)金流向小股東，不如通過投資的方式把它留在集團(tuán)體內(nèi)，不但分紅意愿低，還造成大量低效投資。

未來分紅意愿提升最值得期待的反而是民企，隨著員工股權(quán)激勵(lì)、隨著管理層持股越來越多，以及更多的供應(yīng)商等產(chǎn)業(yè)資本，企業(yè)的股權(quán)分散化，如果不分紅，那么這些人只能靠減持的方式兌現(xiàn)收益，不利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，不如穩(wěn)定的分紅，也是留住核心員工、供應(yīng)商和產(chǎn)業(yè)資本的重要方法。

日本企業(yè)長(zhǎng)期以來也是缺少回報(bào)股東的文化，融資靠銀行，大量交叉持股，員工只知有管理層，不知道有股東。經(jīng)過90年代的泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后大批企業(yè)銀行倒閉的危機(jī)后，日本企業(yè)更喜歡把現(xiàn)金留在自己的體內(nèi)，不分紅，不投資，不加薪的三不政策，這正是日本企業(yè)利潤(rùn)早已觸底回升，但股價(jià)卻長(zhǎng)期低迷，估值長(zhǎng)期低于凈資產(chǎn)的重要原因。

日本政府意識(shí)到這個(gè)問題之后，于2022年開始推行股東回報(bào)的警告機(jī)制：市凈率低于1倍的公司必須制定計(jì)劃，為股東增加價(jià)值，否則將面臨退市。

據(jù)說巴菲特在投資五大商社之前，90多歲高齡的他親自去了一趟日本，正是為了確認(rèn)股東回報(bào)和穩(wěn)定分紅的機(jī)制。

可是不管怎么說，即使是企業(yè)擁有高分紅，但是它的內(nèi)在增長(zhǎng)速度只有10%的時(shí)候，考慮到稅的問題以及不可避免的投資失誤，怎么才能夠滿足投資者10%以上的投資回報(bào)的要求呢？

復(fù)利來自投資者

關(guān)于利潤(rùn)分配應(yīng)該分紅，還是再投資，巴菲特說過一個(gè)非常簡(jiǎn)單的判斷標(biāo)準(zhǔn)：如果管理層的賺錢能力比我強(qiáng)，那就應(yīng)該留在公司，如果還不如我，那就應(yīng)該分配給我，讓我自己決定如何投資。

巴菲特的這一段話講的是，企業(yè)的合理分紅比例，取決于企業(yè)再投資的邊際收益率與市場(chǎng)平均投資回報(bào)率的比較，有些企業(yè)原有的市場(chǎng)很穩(wěn)定，但新的投資一塌糊涂，那就應(yīng)該加大分紅比例。

這一段非常重要，它實(shí)際上是紅利股和成長(zhǎng)股投資的最大的區(qū)別——成長(zhǎng)股的復(fù)利產(chǎn)生于企業(yè)，紅利股的復(fù)利產(chǎn)生于投資者。

如何理解這句話呢？

成長(zhǎng)股投資的核心在于“挖票”，要么你能夠找到那些三年以上高速成長(zhǎng)并且確定性很強(qiáng)的公司，要么你能夠發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)快速爆發(fā)的公司高速成長(zhǎng)公司，要做到這一點(diǎn)，你的企業(yè)研究能力更重要，你的投資經(jīng)驗(yàn)反而相對(duì)其次。所以巴菲特強(qiáng)調(diào)在你的能力圈內(nèi)發(fā)現(xiàn)好公司。

這就叫成長(zhǎng)股的復(fù)利產(chǎn)生于企業(yè)。

但對(duì)于紅利股而言，公司研究能力是其次的，因?yàn)檫@類公司的財(cái)務(wù)特征非常明顯，估值高低也一眼可見，想要獲得超額收益，最好的方法是買入一籃子紅利股，定期剔除那些股息率低的品種，補(bǔ)充新發(fā)現(xiàn)的符合要求的品種。

這通常需要你敢于在股價(jià)低迷時(shí)入手，在市場(chǎng)沒有機(jī)會(huì)時(shí)空倉(cāng)，經(jīng)常根據(jù)性價(jià)比調(diào)倉(cāng)，更依賴投資者的投資能力。

這就叫“紅利股的復(fù)利產(chǎn)生于投資者”，對(duì)于選股的要求降低了之后，對(duì)投資組合的配置和調(diào)倉(cāng)能力就要提高。

這就有了紅利股與成長(zhǎng)股投資方法上最大的差異——輪動(dòng)。

輪動(dòng)

按成長(zhǎng)股的標(biāo)準(zhǔn)選20支，5年后，它們的漲跌幅差異會(huì)非常大，最好的一支可能漲了數(shù)倍，但大部分都表現(xiàn)平平，甚至有只剩零頭的。

成長(zhǎng)股的復(fù)利產(chǎn)生于企業(yè)，組合的絕大部分收益都來源于一家公司，就連指數(shù)的漲幅也是集中在幾家公司上。在投資過程中，你需要不斷剔除成長(zhǎng)邏輯被證偽的公司，而牢牢地拿著那一支可以持續(xù)下金蛋的雞。

這就是成長(zhǎng)股最常見的投資方法。

但按紅利股的標(biāo)準(zhǔn)選20支，5年的漲跌幅差異不會(huì)太大，這是由穩(wěn)健的市場(chǎng)地位和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決定的。

大部分價(jià)值投資者都比較習(xí)慣于巴菲特式的買入之后長(zhǎng)期持有，但紅利想要做出超額收益，就不能這么做，需要不斷調(diào)倉(cāng)，特別是在A股，主要有三個(gè)原因。

第一：A股的波動(dòng)非常大，而紅利股的估值容忍度很低，基本上一個(gè)季度漲20%以上，股息率可能就達(dá)不到要求了；

第二，A股抱團(tuán)的傳統(tǒng)非常嚴(yán)重，紅利風(fēng)格占優(yōu)時(shí)，所有的資金都擠過來，很快會(huì)催生紅利股泡沫。

第三，紅利因子并不是A股的主流因子，紅利股有多個(gè)因子時(shí)，很可能出現(xiàn)按其他因子估值正常，但按紅利股的標(biāo)準(zhǔn)估值過高的情況。

所以紅利股按股息率和其他現(xiàn)金指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)，定期調(diào)倉(cāng)輪動(dòng)：

1、漲幅調(diào)倉(cāng)：調(diào)出上漲而導(dǎo)致股息率下降的標(biāo)的，調(diào)入下跌而導(dǎo)致股息率上升的標(biāo)的

2、基本面調(diào)倉(cāng)：調(diào)出盈利與現(xiàn)金流能力下降導(dǎo)致股息率下降的標(biāo)的，調(diào)入盈利與現(xiàn)金流能力上升而導(dǎo)致股息率上升的標(biāo)的

特別是第一點(diǎn)，導(dǎo)致調(diào)倉(cāng)頻次比較高。

隨著未來“高質(zhì)量低增長(zhǎng)”的紅利特征公司越來越多，數(shù)量也足以支持紅利策略長(zhǎng)期輪動(dòng)取得滾動(dòng)收益。

定期調(diào)倉(cāng)，也是紅利指數(shù)基金的表現(xiàn)往往要強(qiáng)于單一的高股息龍頭品種的原因，這類指數(shù)一般每年四次調(diào)倉(cāng)，核心依據(jù)是按股息率由高到低排序，所以每一次調(diào)倉(cāng)的幅度往往也比較大，那些漲得太多的會(huì)被剔除。

這里順便提示當(dāng)前高股息板塊的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)， 大部分指數(shù)的選股都是按市值從高到低選，所以股票越漲權(quán)重越高，很容易出現(xiàn)個(gè)股加速上漲，但紅利指數(shù)一般是按股息率高低排序，成份股一旦漲多了，股息率下降，就會(huì)被剔除。一季度頭部紅利股明顯跑贏大盤，很多股息率已經(jīng)下降到下一次調(diào)倉(cāng)會(huì)被調(diào)出的地步，由于紅利指數(shù)基金是這一波行情增量資金的來源，屆時(shí)會(huì)出現(xiàn)什么樣的事情，我們只能拭目以待了。

關(guān)于輪動(dòng)，肯定會(huì)有人舉一些反例，比如長(zhǎng)江電力，中國(guó)神華這種能夠長(zhǎng)期保持一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)、高分紅狀態(tài)的公司，但是我認(rèn)為這可能只是時(shí)代的特例，過去是成長(zhǎng)股投資的時(shí)代，才會(huì)導(dǎo)致這兩家公司的估值從非常低的位置開始漲，才能夠長(zhǎng)期保持合理水平。但是當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)開始追捧分紅風(fēng)格時(shí)，就很難再出現(xiàn)這一類機(jī)會(huì)。

看起來好像紅利策略更適合被動(dòng)指數(shù)投資，但主動(dòng)投資也有可以獲得超額收益的地方，就是對(duì)合理股息率的判斷，如果大家對(duì)紅利股投資感興趣，下一篇文章就來分析一下紅利股的主動(dòng)投資應(yīng)該怎么做。