圖片來源@視覺中國
文 | 海豚投研
北京時間 2 月 28 日美股盤前，唯品會發(fā)榜了 2023 年第四季度財報，概括來看本次業(yè)績?nèi)娴暮糜陬A期，GMV、營收、利潤等關鍵指標都有不錯的表現(xiàn)，詳細要點如下：
1、客單價提升助力 GMV 強勁增長：唯品會 GMV 增長相當亮眼，達 664 億元，同比增速達 22%，遠超市場預期的 620 億和 14% 左右的增速。也遠高于國內(nèi)線上零售大盤在四季度 7.3% 的增長。一方面，去年四季度服飾和化妝品等唯品會的優(yōu)勢品類基數(shù)較低；另一方面，今年春節(jié)期間部分地區(qū)的寒潮促進了冬衣銷售也是利好因素。
價量拆分來看，四季度公司的訂單量增長了 7%，而客單價為 283 元，相比去年則整整提升了 14%。由此可見，本季主要是價的提升促進了 GMV 的增長。高客單價的羽絨服等冬衣天寒暢銷是已提及的原因。另外，從整體活躍用戶僅增長 2%，而 SVIP 增長 13%也可看出，高消費力的忠誠用戶占比提升也可能是原因之一，
2、營收、毛利增長同樣不錯：營收角度，本季為 347 億元，同比增長了 9%，雖然和 GMV 的增速有較大的 gap，但仍是高于預期 5%。至于導致 gap 的原因，主要是因為退貨率較高（30% 以上，部分和 SVIP 更好的退換貨政策有關）。不過相對的，因為客單價的走高，本季公司的毛利潤 82 億，同比增長 19%，和 GMV 增速就沒多大 gap 了。毛利率為 23.7%，同比提升了 2pct，表現(xiàn)不俗。
3、經(jīng)營費率同樣下滑，共同促進利潤提升：不僅是毛利率有不小的提升，費用層面，除了因去年同期存有下單但無法發(fā)貨的情況，導致履約費用率相比去年同期增長了約 0.5pct，是本季唯一明顯增長的費用外。營銷費用率則同比大幅下降了 20% 到 2.4%，實際支出 8.4 億明顯低于市場預期的 11 億。而研發(fā)費用率，同樣在營收的規(guī)模效應下同比減少了 0.7pct，同樣有明顯下滑。
結(jié)合來看，毛利端貢獻了 2pct 的利潤率提升，實際毛利潤比預期高出 5 億，而營銷和研發(fā)費用率合計也減少了 1.2pct，最終經(jīng)營利潤率同比提升 2.7pct，實際經(jīng)營利潤 36.7 億，大幅高出預期 9 億。可見控費和毛利改善對利潤的提升做出了同等舉足輕重的貢獻。
4、展望 24 年一季度，公司指引營收在 275~289 億之間，同比增長在 0%~5% 之間，市場預期的 285 億在指引區(qū)間內(nèi)。算是緩慢但穩(wěn)健的增長。
此外，在股東回報上，四季度內(nèi)公司回購了 $340 萬的股份，在股價已不明顯低估的情況下，回購力度并不算大。但同時，公司首次宣布了每 ADR$0.43 的股息，相當于 2.3% 的股息率（基于盤前價）。總體上，雖不如先前一年豪擲 10 億美金的回購力度，但在業(yè)績和股價已大幅改善后，還算可以接受的股東回報。
海豚投研觀點：
雖然年前寒潮有利冬衣銷售是已知的利好，但本季唯品會實際交付的業(yè)績?nèi)耘f是扎實的全面超出了預期，特別是在增長明顯修復的情況下，費用并未擴張反而是繼續(xù)收縮的（占收入比重的角度），促使利潤大幅提升。這一點在嚴重內(nèi)卷的電商行業(yè)內(nèi)可謂難能可見，值得贊許的表現(xiàn)。也體現(xiàn)了公司 “小而美” 和 “悶聲發(fā)財” 的特點。
從估值的角度，今年唯品會共實現(xiàn)了 82 億的凈利潤，2024 年實現(xiàn) 90~100 左右的凈利潤是一個可以期待并完成的目標，那么盤前的價格對應 24 年的 PE 在 7x~8x 之間，再考慮到賬上 $36 億多的凈現(xiàn)金，唯品會是一個能提供不錯的估值性價比和股東回報的標的。
不過相比先前和電商同行，7x~8x 的 PE 也不能算是特別明顯的低估了，后續(xù)是否能繼續(xù)提供可觀的回購或股息也會是市場關注的重點（本季度并非特別的慷慨）。
以下為財報詳細情況：
本季度唯品會 GMV 增長相當亮眼，達 664 億元，同比增速達 22%，遠超市場預期的 620 億和 14% 左右的增速。同時也遠高于國內(nèi)線上零售大盤在四季度 7.3% 的增長。海豚投研認為，一方面去年四季度期的特殊情況下，服飾和化妝品等唯品會優(yōu)勢品類基數(shù)較低，另一方面今年春節(jié)期間部分地區(qū)的寒潮也促進了冬衣的銷售。
價量拆分來看，四季度公司的訂單量增長了 7%，雖同樣略好于預期，但絕對增速并沒那么驚人，由此也可看出本季 GMV 的高速增速是主要由客單價提高驅(qū)動的。
具體來看，本季度客單價為 283 元，相比去年整整提升了 14%。海豚投研認為，天寒導致羽絨服等高客單價冬衣銷售較好可能是主要原因之一 。
而在用戶數(shù)據(jù)上，四季度唯品會的季度活躍用戶卻僅同比增長了 2.1%，凈增約 100 萬，是本季財報中唯一不及預期的主要指標。不過SVIP 用戶則是增長了 13%，結(jié)合客單價大增，我們可以合理猜測本季是高頻次和高消費力的核心用戶驅(qū)動了唯品會本季度強勁的增長。
由于SVIP 用戶更好的退換服務，和因此而來更高的退貨率（據(jù)公司指引 30% 以上），本季實際總營收為 347 億元，同比增長了 9%，導致和 GMV 20% 以上的增速產(chǎn)生了不小的 gap。不過實際營收也仍是高出預期 5%。
細分來看，自營的商品銷售收入增長了 8%，而廣告等服務性收入增速則達 21%，仍保持著想當不俗的增長。
毛利上，本季公司實現(xiàn)毛利潤 82 億，同比增長了 19%，而毛利率為 23.7%，同比提升了 2pct，有不俗的提升。結(jié)合上文，海豚投研認為明顯提高的客單價、比重提升的廣告收入、以前可能的折扣率減少等共同促進了毛利的走高。
費用角度，由于本季實際交付的訂單量更多（去年同期存在用戶下單，但無法發(fā)貨的情況），唯品會的履約費用率相比去年同期增長了約 0.5pct 到 7.3%，是本季唯一費用率同比增加的。
至于營銷費用率則同比大幅下降了 20% 到 2.4%，實際支出 8.4 億明顯低于市場預期的 11 億。而研發(fā)費用率同樣在營收的規(guī)模效應下同比減少了 0.7pct，同樣有明顯下滑。
管理費用率相對穩(wěn)定在 1.4%，比去年同期略微提高了 0.1pct，在利潤明顯提升的情況下也屬合理。
總的來看，本季毛利率同比提升約 2pct，實際毛利潤比預期高出 5 億，而營銷和研發(fā)費用率合計也減少了 1.2pct。盡管履約費用略有提高，最終的經(jīng)營利潤率仍是提高了 2.7pct，實現(xiàn)經(jīng)營利潤 36.7 億，高出預期約 9 億。由此可見毛利的改善和費用的減少都對利潤提升做出了不小的貢獻。
而算上利息和投資等非經(jīng)營性收入，并剔除稅費后，公司本季的凈利潤為 30 億。
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