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今年市場的新增資金主要來自險資，主要是由于利率下行趨勢被越來越多的人看到，能長期鎖定利率的投連險成為增長亮點，同時城股債利率下降也迫使保險配更多權(quán)益類資產(chǎn)，以覆蓋之前發(fā)的高收益保險。新增資金決定市場風(fēng)格，因此市場更加追逐高股息風(fēng)格。
當(dāng)然，高股息板塊的崛起，并不只是風(fēng)格輪動，而是更長期的趨勢，是我國經(jīng)濟發(fā)展增速、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和A股上市公司發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果，特別是后者，A股60%以上的上市公司已經(jīng)進入成熟階段，原有市場空間飽和，新空白市場變小，繼續(xù)加大投資無法維持原有盈利水平，投資者和監(jiān)管部門都要求加大股東回報力度，提高分紅力度（包括回購注銷）成為上市公司的必然選擇。
我前后寫了五篇公眾號文章，分析紅利風(fēng)格興起的原因和投資方法，先回顧一下上一篇文章《高股息板塊最大的問題是名字起錯了》的核心觀點：
1、紅利股是“高質(zhì)量低增速”企業(yè)，紅利股的收益仍然主要來源于成長而不是紅利。
2、紅利股的財務(wù)特征很明顯：盈利能力是企業(yè)持續(xù)增長的根本來源，現(xiàn)金流和資本開支這兩項是企業(yè)戰(zhàn)略選擇，分紅意愿和增速是股東回報形式，股息率是投資依據(jù)。
3、成長股的復(fù)利產(chǎn)生于企業(yè)，紅利股的復(fù)利產(chǎn)生于投資者
4、紅利想要做出超額收益，需要按股息率和其他現(xiàn)金指標的標準，不斷調(diào)倉
看起來好像紅利策略更適合被動指數(shù)投資，事實也確實如此，盡管過去十幾年，A股是成長股的時代，但紅利指數(shù)的長期超額收益并不低。
但紅利股的主動投資也可以獲得超額收益，就是對合理股息率和價值陷阱的主觀判斷。通過基本面的分析，確定合理股息率，回避“價值陷阱股”，組合投資，定期調(diào)倉，滾動持有。
合理股息率的判斷的意義有兩個：
第一，慢慢熊市中，成長股未來的預(yù)期增速放緩，導(dǎo)致以PEG為核心的估值體系失效，雙殺下，很多公司的股價只有更低，沒有最低。而部分具有高股息而且分紅水平長期穩(wěn)定的公司，在合理股息率的位置較為抗跌，率先見底，這個觀點可以見公眾號文章《未來，你將越來越重視“股息率”》。
第二，在平衡或慢牛的市場氛圍中，大部分投資者只對成長股感興趣，導(dǎo)致紅利股的估值被階段性壓制，此時使用股息率輪動策略，被實踐證明是一種長期有效的投資方法——不僅僅在熊市。
大部分紅利指數(shù)，要么把股息率作為核心因子選股，要么按股息率賦權(quán)重，但股息率就像市盈率一樣，并沒有固定的標準，高質(zhì)量、增速稍快的企業(yè)，股息率可以放低要求；低質(zhì)量、不增長的企業(yè)，就需要更高的股息率去補償。每一家公司都有各自的合理股息率，需要定性的主觀研究分析，這正是主動投資相對于被動投資的第一個優(yōu)勢。
首先需要確定當(dāng)前的利率環(huán)境中，股息率的最低要求。
如果把30年期國債的2.5%作為無風(fēng)險收益率，再加上一定的信用風(fēng)險，可以把3%作為合理股息率的下限參考，最具確定性的公司，即長江電力、貴州茅臺這兩家公司，在3%的股息率要求下，再加上一定的成長性，就能提供合理的投資回報。
所以，我把A股經(jīng)營最優(yōu)秀、最具確定性的龍頭公司的最低股息率要求，放在3~4%，在上一篇公眾號文章中，我提出了紅利股基本面的三大特征和六個財務(wù)指標：
三大特征：
一、行業(yè)特征：進入成熟期的穩(wěn)定增長的行業(yè)，既沒有復(fù)雜的技術(shù)變化，又不會出現(xiàn)需求衰退的夕陽行業(yè)；
二、企業(yè)特征：行業(yè)競爭格局穩(wěn)定的龍頭型企業(yè)，收益率穩(wěn)定，現(xiàn)金流好。
三、管理特征：企業(yè)治理能力和回報股東的意識強
六大指標:
1、分紅意愿：年年分紅，派現(xiàn)比例大部分年份不低于50%，最好逐年增長
2、增速：未來十年，增速持續(xù)高于名義GDP的1.5倍，或未來五年，增速持續(xù)高于名義GDP的2倍
3、盈利能力：ROE大部分年份高于12%
4、現(xiàn)金流：收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比大部分年份不低于100%
5、資本開支：資本支出/折舊攤銷比例未來幾年不高于100%
6、股息率：股息率不低于無風(fēng)險收益率的1~1.5倍
這個區(qū)域的公司應(yīng)該是嚴格符合以上標準的行業(yè)龍頭。
茅臺目前的股價達不到這個股息率的要求，但是取決于你怎么看，如果你把它看成成長股，那就應(yīng)該用成長股的估值體系，并不需要滿足股息率的要求；如果你認為它的成長階段已經(jīng)結(jié)束，應(yīng)該看成紅利股，那目前的股價顯然不夠低。
這個區(qū)間還有一類公司，是那些兼具成長性和股息率的公司，通常未來三年的增速不低于15%，同時又能夠穩(wěn)定發(fā)放紅利的分紅型成長公司，但必須是經(jīng)過產(chǎn)品與市場、組織與戰(zhàn)略考驗過的非常確定的成長型公司，而不是規(guī)劃一個產(chǎn)能就覺得自己能增長的公司。
第二檔的股息率要求在4-6%之間，這檔公司可分為五類：
第一類是符合三大特征，和大部分財務(wù)指標，但是公司進入“不增長”狀態(tài)——不是絕對不增長，而是營收及利潤的增速未來幾年低于名義GDP的增速。
這一類公司缺少超額成長回報，只能把股息率要求加到5~6%的水平，管理優(yōu)秀的公司可以放寬到4~5%。
第二類是符合上述標準的強周期行業(yè)。
通常而言，強周期行業(yè)不太符合紅利股的標準，但如果公司通過分紅來進行收益率的調(diào)節(jié)那也可以歸為紅利股，這里最典型的是中國神華，煤炭以前雖有周期性，但公司通過每一年固定遞增的分紅（景氣周期低分紅率，衰退周期高分紅率），從股東回報的層面，平滑了周期，這樣的強周期資源股，可以視為“類公用事業(yè)股”。
需要說明的是，煤炭行業(yè)的大量公司并不具有中國神華這種穩(wěn)定分紅的能力，用成長股的“板塊效應(yīng)”去炒煤炭股的高股息，顯然是不合理的，這會導(dǎo)致目前的龍頭被低估，二三線標的被高估。
第三類是ROE普遍很低的行業(yè)中的二線公司或細分龍頭（但不能長期低于8%）。
這一類公司受商業(yè)模式、毛利率、競爭地位的限制，無法達到較高的資產(chǎn)回報水平，但可以通過較低的估值水平和較高的分紅率來達到合理的股息率，大部分傳統(tǒng)制造業(yè)、公用事業(yè)的二線公司都是屬于這一類，可以設(shè)置為5~6%的最低股息率要求。
第四類是階段性遇到經(jīng)營問題的優(yōu)秀公司。
比如受下游影響現(xiàn)金流水平一般（比如建材）、逼于競爭壓力近幾年有大額資本開支（比如部分TMT及高端制造），但長期不受影響，可以階段性的提高股息率的要求到5~6%，管理優(yōu)秀的公司可以放寬到4~5%。
第五類是“紅利貴族”，即從上市以來或持續(xù)至少五年以上，每年的股息都在增長，這一類公司即便增速低也可以放寬到4~5%的股息率要求。
這一檔作為大部分優(yōu)質(zhì)紅利類公司的最低股息率要求，往往需要同時具備較低的估值和相應(yīng)的分紅水平，比如一家4%股息率的公司對應(yīng)的分紅與市盈率要求分別為：
假如公司拿出一半分紅，意味著公司的最高市盈率是12.5倍，對應(yīng)一些公用事業(yè)股和一般制造業(yè)公司；
假如拿30%來分紅。對應(yīng)的最高市盈率為7.5倍，對應(yīng)一些基建和銀行股；
假如拿70%來分紅，對應(yīng)的最高市盈率是17.5倍，對應(yīng)一些高分紅的消費股。
股息率并非越高越好，美國股市歷史數(shù)據(jù)顯示，股息率最高的公司，長期回報水平卻低于次高股息率的公司，所以，6%以上股息率的公司，首先需要剔除“價值陷阱”。
跟低市盈率的公司一樣，高股息率公司中也有很多的“價值陷阱”，特別是ROE水平一般的公司：
1、出于各種目的過度分紅（比如恒大），紅利持續(xù)超過了經(jīng)營性現(xiàn)金流；
2、低PB導(dǎo)致的高股息率，通常是經(jīng)營水平低下、分紅水平一般甚至資本開支過高造成；
3、未來將長期陷入衰退，市場給予較低估值
4、財務(wù)上有重大造假嫌疑，市場給予極低估值。
特別是第二種，現(xiàn)在把紅利股投資等同于國央企中的“中特估”板塊，其實兩者的投資邏輯完全不同，前期是價值重估，后者是估值修復(fù)。
應(yīng)該說，紅利股的選股方法跟成長股的價值投資基本上沒有區(qū)別，同樣是看行業(yè)空間、競爭格局、發(fā)展戰(zhàn)略、管理能力等等，只不過更注重基本面的穩(wěn)定性而非成長性。
但紅利股在投資方法上有較大的區(qū)別，更類似于低風(fēng)險投資和套利投資，以輪動為基本方法，包括兩類輪動：
一、定期調(diào)倉類動作：
按照一定的標準選出符合組合要求數(shù)量的標的，并定期排序，可以等權(quán)買，也可以賦予不同的權(quán)重，定期用新進入的標的替換排序靠后的，定期調(diào)權(quán)重（類似于再平衡或高拋低吸）。
以股息率為例，把選中的公司分為幾檔，每檔進行定期的輪換，主動選股的方法可以避免紅利指數(shù)把所有的公司按照同一個標準排序。
另外，主動投資在輪動時間上也比較靈活，可以是定期的雙周頻或月頻，也可以不定期，選擇市場風(fēng)格變化較大的時候。
二、臨時調(diào)倉類動作：
每支股票都可以設(shè)定一個股息率下限標準，在非輪替期，如股份異動，超過了這個閾值標準也將予以賣出，并買入候選標的。
這個動作對于A股非常有效，也是跑盈紅利指數(shù)的關(guān)鍵，因為A股的紅利因子并不是主流風(fēng)格，很多紅利股往往因為其他原因（比如行業(yè)屬性），突然出現(xiàn)大漲，作為紅利風(fēng)格策略，應(yīng)該直接落袋為安，而指數(shù)化投資很難做到這一點。
總結(jié)一下：成長股的選股難度比較大，但投資方法“買入并持有”相對簡單；而紅利股的選股難度相對更低，但對投資經(jīng)驗技巧的要求比較高。
還有人問過我一個問題，港股的股息率普遍高于A股，如果這么喜歡高股息，直接買港股不就行了？
港股有一個特殊的地方，它的利率跟美元走，無風(fēng)險利率在5.5%，對于外資而言，最低合理股息率就是6%，導(dǎo)致很多港股股息率看上去高，也不一定有外資感興趣。
很多AH股差價明顯體現(xiàn)這一點，中聯(lián)重科港股的股息率在6~7%，而A股在3~4%，差異就在無風(fēng)險利率。
但這個股息率對于南下資金就非常有吸引力了，即便扣稅比例高，也是遠高于A股的紅利品種，所以今年以來，險資源源不斷地通過港股通買入相關(guān)品種，成為恒指相對抗跌的主要原因。
最后不得不提到巴菲特，巴菲特的厲害之處在于持倉的成長與價值的平衡性非常強，特別是他后期資金量太大之后，紅利特征大大增加，能夠挖掘到既有一定增長潛力，又具備穩(wěn)定股東回報的公司，這也使他不一定需要通過輪動，而是重倉持有幾個品種也能獲得較高的收益。
對于股神而言，成長股和價值股在底層邏輯上沒有區(qū)別，但對于普通投資者甚至職業(yè)投資者，以標準紅利風(fēng)格投資，不失為一個降低難度的好選擇。
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