2024年一季度多家光伏龍頭企業(yè)的虧損，預(yù)示著市場對該行業(yè)產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂，終于照進(jìn)了現(xiàn)實(shí)。

作為廣發(fā)基金管理有限公司（下稱“廣發(fā)基金”）旗下科技成長投資領(lǐng)域的代表人物之一，鄭澄然雖然不斷在定期報(bào)告中傳遞樂觀情緒，“堅(jiān)信板塊當(dāng)前有較高的配置價(jià)值”，但還是用真金白銀賣出了真實(shí)意圖——連續(xù)4個(gè)季度減倉與新能源相關(guān)的電力設(shè)備股票。

光伏行業(yè)的周期性調(diào)整已經(jīng)出現(xiàn)，行業(yè)中的多家公司勢必將經(jīng)歷一個(gè)“寒冬”。有意思的是，已經(jīng)因?yàn)楸F(tuán)新能源在過去兩年間給持有人帶來巨額虧損的廣發(fā)基金，卻又開啟了新一輪“碳中和”主題基金的發(fā)售。如此激進(jìn)的“極左側(cè)”布局方式，不禁讓人懷疑：該公司是否已全然無視基本面供需關(guān)系的變化。

噩夢成真

2024年5月22日，廣發(fā)碳中和主題混合發(fā)起式A/C（018418/018419）開始募集。天天基金網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，這是一直偏股混合型基金，設(shè)定的業(yè)績比較基準(zhǔn)為“中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù)收益率*70%+人民幣計(jì)價(jià)的恒生指數(shù)收益率*15%+中債-新綜合財(cái)富（總值）指數(shù)收益率*15%”，其擬任基金經(jīng)理為鄭澄然。

根據(jù)基金的《招募說明書》，基金投資標(biāo)的將圍繞碳中和目標(biāo)下減排路徑所涉及的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)，其中主要有：電力行業(yè)中的新能源產(chǎn)業(yè)鏈與清潔能源產(chǎn)業(yè)鏈，工業(yè)行業(yè)中的節(jié)能減排產(chǎn)業(yè)鏈等。從上述設(shè)定可以看出，這是一支主要投向新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)起式基金。

在此之前，鄭澄然已經(jīng)管理著7支（各份額合并計(jì)算）權(quán)益型基金產(chǎn)品，而這些基金的持倉方向基本都以新能源為主，并且業(yè)績均極不理想。天天基金網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止到2024年5月23日，這7支基金中，只有管理時(shí)間最長（20200520至今）的廣發(fā)鑫享靈活配置混合A的任期內(nèi)回報(bào)仍然為正，收益為24.5%，同類同期排名766/3030。廣發(fā)高端制造股票、廣發(fā)成長新動(dòng)能混合、廣發(fā)新能源精選股票、廣發(fā)興誠混合、廣發(fā)興享混合、廣發(fā)成長動(dòng)力三年持有混合在任期內(nèi)均虧損了30%以上，且排名墊底（后10%）。

鄭澄然的業(yè)績不佳，最主要的原因是新能源板塊在2020到2021年間曾經(jīng)歷巨大漲幅，目前依然在消化前期過高的估值；同時(shí)，自2022年開始，新能源賽道擁擠度不斷上升，競爭趨于白熱化，市場對行業(yè)前景有所顧慮。

對此，業(yè)內(nèi)通常使用中證新能源指數(shù)（930771）作為新能源主題基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)，該指數(shù)能相對直觀地反映相關(guān)股票的市場情緒。Choice終端顯示，該指數(shù)近年來的低點(diǎn)為2018年10月18日的1226.99；高點(diǎn)則是2021年11月22日的5068.39，截止到2024年5月23日，該指數(shù)僅有1972.55，相較于2021年的高峰時(shí)刻已跌去61%。

指數(shù)錄得巨大跌幅，本質(zhì)是市場對于該行業(yè)未來產(chǎn)能過剩導(dǎo)致整體盈利能力下降的擔(dān)憂，而相關(guān)公司2024年一季度報(bào)告顯示，這種擔(dān)憂已然變成現(xiàn)實(shí)。據(jù)行業(yè)媒體對52家主營業(yè)務(wù)為光伏的上市公司統(tǒng)計(jì)，今年一季度，超過1/3的企業(yè)出現(xiàn)了虧損。公開數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)龍頭隆基綠能（601012.SH）錄得最大虧損23.5億元，TCL中環(huán)（002129.SZ）錄得8.8億元虧損，通威股份（600438.SH）錄得7.87億元虧損，晶澳科技（002459.SZ）錄得4.83億元虧損。光伏產(chǎn)業(yè)虧損的主要原因是硅料價(jià)格持續(xù)下跌，甚至跌破企業(yè)現(xiàn)金成本，相關(guān)商品“售出即虧損”。

而以光伏為代表的新能源電力設(shè)備股票，同時(shí)也是鄭澄然的重倉股。Choice終端顯示，截止到2024年一季度末，鄭澄然的前十大重倉股中還有8支電力設(shè)備股票：陽光電源（300274.SZ）、晶科能源（688223.SH）、天合光能（688599.SH）、錦浪科技（300763.SZ）、晶澳科技、德業(yè)股份（605117.SH）、福萊特（601865.SH）和橫店東磁（002056.SZ）。上述企業(yè)的主營業(yè)務(wù)均包含了光伏太陽能。

同時(shí)，在鄭澄然4年多的任期內(nèi)，他大部分時(shí)間都維持了對電力設(shè)備股票的超配。特別是自2021年三季度以后，電力設(shè)備的行業(yè)配置占比一直在50%以上。

2020到2021年間，受益于新能源板塊巨大的漲幅，鄭澄然所管理的公募基金一度取得了耀眼的業(yè)績。對于這個(gè)行業(yè)的深刻認(rèn)知，或許是他難以割舍的原因之一。即使在板塊大幅回調(diào)后，他依然看好新能源。2023年一季度，新能源板塊在經(jīng)歷一波強(qiáng)勢反彈后又歸于沉寂。對此，基金經(jīng)理的解讀是：“基本面角度，光儲(chǔ)需求依然強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)后續(xù)上游硅料、碳酸鋰降價(jià)會(huì)進(jìn)一步刺激需求，板塊高景氣或能夠持續(xù)。光儲(chǔ)板塊股價(jià)回調(diào)后，當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)較為充分反映了悲觀預(yù)期，估值也回落至過去5年最低水平，已經(jīng)具備長期價(jià)值”。在鄭澄然寫下上述文字后至今，中證新能源指數(shù)又跌去了39.05%。

越虧越勇

既要維持在新能源板塊上的高暴露，又要降低Beta的影響，基金經(jīng)理也沒有太好的辦法。目前看來，鄭澄然主要做了兩件事。一是在板塊上做波段，二是以“核心倉位+衛(wèi)星倉位”的形式，尋求新能源之外的Alpha。

由于指數(shù)持續(xù)走低，事實(shí)上，基金經(jīng)理已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度減持電力設(shè)備股票了。Choice終端顯示，2023年一季度，鄭澄然少量增持電力設(shè)備，并使之占股票市值比達(dá)到81.6%之后，就連續(xù)減持電力設(shè)備，到了2024年一季度，電力設(shè)備占股票市值比已經(jīng)下降到了69.89%。

同時(shí)，至少從2022年二季度開始，基金經(jīng)理就開始配置電力設(shè)備以外的板塊，以對沖新能源下跌的回撤。2022年二季度，鄭澄然配置的是“優(yōu)質(zhì)消費(fèi)醫(yī)療標(biāo)的”；2023年三季度，則是“順周期、醫(yī)藥等板塊”；2024年一季度，除了“保持了主倉位在光儲(chǔ)板塊”外，還“同時(shí)參與了地產(chǎn)、醫(yī)藥、養(yǎng)殖等板塊的機(jī)會(huì)”。

不過，結(jié)果證明，這些措施的效果卻極其有限。以鄭澄然業(yè)績最好的廣發(fā)鑫享靈活配置混合A來說，自2023年1月1日至2024年5月23日，廣發(fā)鑫享靈活配置混合A錄得漲幅-40.29%；同期中證新能源指數(shù)錄得漲幅-41.38%，超額收益僅1.09%。

由此引申出來的一個(gè)問題是：鄭澄然是非得配這電力設(shè)備不可嗎？既然看好消費(fèi)醫(yī)療、順周期、養(yǎng)殖、地產(chǎn)，為什么不把主要倉位調(diào)換到這些板塊上去呢？

對此，筆者曾以投資人的身份致電廣發(fā)基金并提出上述疑問。該公司客服表示，基金經(jīng)理認(rèn)為光伏板塊是符合國家戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)板塊，傾向于維持對原有行業(yè)的配置，但是會(huì)進(jìn)行一些個(gè)股的優(yōu)化調(diào)整。這幾年下跌的原因主要是之前估值比較高，且有受到地緣政治的影響。至于為何沒有向其他版塊調(diào)倉，是因?yàn)榻?jīng)歷了過去數(shù)年的下跌，尤其是在當(dāng)前市場板塊輪動(dòng)較快的條件下，如果賣出電力設(shè)備買入其他行業(yè)，而其他行業(yè)過了風(fēng)口后又下跌，會(huì)導(dǎo)致基金產(chǎn)生更多的虧損；同時(shí)，由于基金經(jīng)理管理規(guī)模較大，“不一定能馬上賣出”。

值得注意的是，在廣發(fā)基金內(nèi)部，不僅僅是鄭澄然，多位管理規(guī)模較大的基金經(jīng)理都重倉了電力設(shè)備板塊，頗有“抱團(tuán)”之勢。對此，曾有分析人士指，廣發(fā)基金奉行“集中投資、共同進(jìn)退的類莊股模式”，而這也在A股的光伏公司中有所體現(xiàn)。

縱觀整個(gè)行業(yè)，鄭澄然與廣發(fā)基金對新能源的“愛”似乎到了無視基本面的程度，而在鄭澄然過往輸出的投研框架中，基本面卻是最重要的因素之一。

2022年6月，他在接受媒體采訪時(shí)將自己的方法論總結(jié)為“在成長性行業(yè)賺周期的錢”，并公開表示“如果行業(yè)已經(jīng)連續(xù)兩三年保持需求的高速增長，大概率會(huì)有大量產(chǎn)業(yè)資本涌進(jìn)供給端，行業(yè)從‘供不應(yīng)求’變成‘供過于求’，繼而引發(fā)階段性產(chǎn)能過剩下的價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致公司出現(xiàn)盈利和估值的雙殺”，而當(dāng)出現(xiàn)這樣的局面時(shí)，他“會(huì)選擇階段性離場”。

事后來看，鄭澄然對光伏產(chǎn)業(yè)的推演堪稱經(jīng)典，不過，他同時(shí)也過高地估計(jì)了自己的權(quán)限。(本文首發(fā)于鈦媒體APP,作者|陳齊樂)