鈦媒體注：本文來(lái)源于微信公眾號(hào)東四十條資本（ID：DsstCaptical），作者｜張楠，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

近期《2023投中私募股權(quán)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)（Benchmark）》發(fā)布，報(bào)告底下有讀者評(píng)論“這東西終于出來(lái)了”。

我倒沒(méi)想到，一份報(bào)告能被如此期待。個(gè)人揣測(cè)，可能意味著目前行業(yè)信息仍然相對(duì)閉塞，尤其是對(duì)投資機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)?nèi)鄙俳y(tǒng)一、明確的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。比如，即使當(dāng)下LP已經(jīng)將現(xiàn)金回報(bào)提到了前所未有的高度，但有可能5年DPI到1或0.5的機(jī)構(gòu)都覺(jué)得“自己還不錯(cuò)”，也有可能LP認(rèn)為只有5年DPI到1才能稱得上“優(yōu)秀”。

換句話說(shuō)，“這東西”的發(fā)布，可能會(huì)影響行業(yè)相關(guān)方對(duì)未來(lái)的整體預(yù)期。但這種影響有多大，可能將市場(chǎng)預(yù)期往哪邊引，還很不好說(shuō)。

此前我也看到過(guò)一些機(jī)構(gòu)的募資文件，套在這份Benchmark中，大多數(shù)都在“上四分位”區(qū)間。那么，為什么我能看到的募資文件，表現(xiàn)都不錯(cuò)？那些表現(xiàn)平平甚至“堪憂”的基金，又是哪些LP買(mǎi)了單？會(huì)不會(huì)因?yàn)槌藰I(yè)績(jī)，LP還有其他的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)？

對(duì)于這些具體問(wèn)題，報(bào)告沒(méi)法給出明確答案，我也相信，市場(chǎng)中不同角色對(duì)報(bào)告的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，體感上會(huì)有所差異，但無(wú)論如何，有標(biāo)準(zhǔn)總比沒(méi)標(biāo)準(zhǔn)好，準(zhǔn)確總比模糊好，因此我也有幾點(diǎn)觀察，不一定對(duì)，擺出來(lái)供大家批評(píng)。

報(bào)告本身很簡(jiǎn)潔，從三個(gè)數(shù)據(jù)維度，將不同年份成立的基金回報(bào)劃分為三個(gè)等級(jí)：上四分位數(shù)、中位數(shù)、下四分位數(shù)。報(bào)告說(shuō)得體面，三個(gè)等級(jí)對(duì)應(yīng)優(yōu)秀、中等、一般。在我看來(lái)完全可以更直接一些：優(yōu)秀、一般、堪憂。

除此之外，報(bào)告的數(shù)據(jù)還包括當(dāng)年業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)差和算數(shù)平均數(shù)，可以具體分析當(dāng)年這些基金的整體業(yè)績(jī)波動(dòng)大小等。

Gross IRR(內(nèi)部收益率)：從基金現(xiàn)金流(含預(yù)期)角度評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的指標(biāo)。Gross IRR未扣除管理費(fèi)及Carry(業(yè)績(jī)報(bào)酬)，大于以LP收到現(xiàn)金分配所計(jì)算的IRR；

TVPI(投入回報(bào)倍數(shù))：從LP所獲總回報(bào)(含預(yù)期)角度評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的指標(biāo)。TVPI為基金已分配價(jià)值與未分配價(jià)值之和與LP實(shí)繳資本的比值；

DPI(分配回報(bào)倍數(shù))：從LP取得的現(xiàn)金分配角度評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的指標(biāo)。DPI為L(zhǎng)P取得的現(xiàn)金分配與LP實(shí)繳資本的比值。

1、先看總數(shù)，涉及的基金總共2284只。從2007年到2014年，每年的基金約大幾十只。到了2015年，基金數(shù)量驟然翻倍至142只，此后一路上揚(yáng)，到2021年達(dá)到321支的高點(diǎn)，2022年回落至250支。

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這與行業(yè)整體發(fā)展速度的體感是相符的，你甚至可以對(duì)應(yīng)到一些具體的事件上。比如IRR那份數(shù)據(jù)中，2014年到2017年，基金數(shù)量從142支上升至212支，而2018年面對(duì)資管新規(guī)，基金數(shù)量就減少至171支。

2、業(yè)績(jī)回報(bào)與基金成立時(shí)間有關(guān)，呈現(xiàn)相當(dāng)明顯的周期性，原因是吃到了不同的政策、估值或綜合的紅利。

現(xiàn)在看來(lái)，比如2007、2008年成立的基金，受到全球金融危機(jī)影響，資產(chǎn)價(jià)格全面下降，相當(dāng)于買(mǎi)在了低點(diǎn)；另外，2007/08/09年的基金上四分位與中、下四分位表現(xiàn)的趨勢(shì)有差別，有可能表明，頭部管理人是趨勢(shì)引領(lǐng)者，在這些年份提前布局，而中、下四分位的基金，IRR高點(diǎn)出現(xiàn)在2009年，跟隨的意味更明顯。

總之，那三年對(duì)于整體VC/PE行業(yè)而言，從統(tǒng)計(jì)數(shù)字看都是比較好的Vintage，而2013、2014年成立的基金，平均表現(xiàn)同樣優(yōu)異，則是與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的狂飆突進(jìn)相關(guān)；最后2018年左右Gross IRR的高點(diǎn)，從上四分位看，可能與科創(chuàng)板的開(kāi)放相關(guān)，而中、下四分位關(guān)聯(lián)度則不明顯。

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3、從TVPI來(lái)看，VC/PE不光具備周期性，全行業(yè)的收益波動(dòng)范圍都比較大，且整體來(lái)看，TVPI數(shù)據(jù)的水分不小，比如2007年下四分位基金TVPI還能頂在1.54，DPI只有0.49，這超過(guò)“1”還沒(méi)有變現(xiàn)的部分，到底是爛賬還是希望，難說(shuō)。

因此，不少基金看起來(lái)不錯(cuò)的TVPI，與LP能拿到的DPI相去甚遠(yuǎn)，因此這個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)于LP的參考價(jià)值也越來(lái)越小了，畢竟你看那些完成投資進(jìn)入投后和退出狀態(tài)的下四分位基金，除了2009年，還沒(méi)有哪年是過(guò)1的。而對(duì)比美國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)看，他們管理人對(duì)估值標(biāo)準(zhǔn)的選擇上則更為審慎。

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2014到2018年之間，IRR和TVPI則是背離的——基金成立時(shí)間越晚的IRR越好，TVPI卻呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，換句話說(shuō)，那幾年間成立的基金，資產(chǎn)賬面價(jià)格表現(xiàn)可能越來(lái)越好，但一旦換成錢(qián)分到LP手里，落差就出來(lái)了。

我的同事Sissi比較會(huì)算賬，她指出因?yàn)镮RR和TVPI是兩個(gè)維度的數(shù)據(jù)，不能簡(jiǎn)單的放在一起對(duì)比，“IRR對(duì)于現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間高度敏感，TVPI則不考慮時(shí)間，純看倍數(shù)，因此TVPI和DPI結(jié)合起來(lái)看能得出更多有參考性的結(jié)論。而且5年內(nèi)的TVPI和IRR都不會(huì)很穩(wěn)定。”

拿2014、2018年的上四分位基金來(lái)說(shuō)，2014年的TVPI是3.17x、DPI是1.62x，所以TVPI大概是一半來(lái)自于估值，一半來(lái)自于退出。2018年TVPI是2.15x，DPI是0.44x，TVPI則大部分來(lái)自于估值。

她還模擬了2組在2014、2018年設(shè)立的基金，你可以看到，進(jìn)通過(guò)調(diào)整中間一筆現(xiàn)金分配短時(shí)間，就可以得出兩個(gè)迥異的IRR，但實(shí)際上分配到LP手中的現(xiàn)金是一樣的。

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Sissi還對(duì)比了歷年中位數(shù)以上的基金，無(wú)論中美，都至少需要10年，DPI才能回到1。因此不管怎么說(shuō)，“耐心資本”真的不是一句空話。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，一個(gè)是不管GP還是LP，都得接受周期，這個(gè)逃不掉；另一點(diǎn)是，得接受行業(yè)絕對(duì)回報(bào)長(zhǎng)期下行的大趨勢(shì)。

4、TVPI的變化，顯示出VC/PE的投資期在逐漸延長(zhǎng)，以前可能一年半兩年就投完一支基金，現(xiàn)在可能需要三年甚至四年，尤其是近幾年，由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，以及投資項(xiàng)目的復(fù)雜性增加，基金需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。

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5、從TVPI/DPI兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，優(yōu)秀基金的優(yōu)秀程度，遠(yuǎn)超大家的想象。差的基金，也基本沒(méi)有翻本的可能。而且，兩個(gè)指標(biāo)都再一次印證了周期的重要性。

先從差的說(shuō)。2007/2008年的基金，下四分位數(shù)DPI分別只有0.49、0.89，存續(xù)時(shí)間分別達(dá)到17、16年的基金，到現(xiàn)在都沒(méi)回本，未來(lái)幾乎也沒(méi)必要抱什么希望了，再回頭看看那超過(guò)1的TVPI，多少有點(diǎn)離譜。

優(yōu)秀基金有多優(yōu)秀呢？圖中標(biāo)紅的DPI數(shù)據(jù)，上四分位數(shù)都比算術(shù)平均數(shù)要低，同時(shí)該年份的標(biāo)準(zhǔn)差也比較高，TVPI數(shù)據(jù)也同樣如此。Sissi告訴我，這代表有極個(gè)別表現(xiàn)特別出色的幾支基金，以一己之力拉高了全行業(yè)的現(xiàn)金回報(bào)。

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比如2007年，上四分位的DPI，已經(jīng)是下四分位的5倍多了，但上四位數(shù)中拔尖的基金，DPI表現(xiàn)又要比上四分位數(shù)高出不少。

與此同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差也在逐年降低，我猜測(cè)，一個(gè)原因可能是表現(xiàn)優(yōu)異的基金隨著規(guī)模的擴(kuò)大， 回報(bào)表現(xiàn)也會(huì)趨于平庸，而隨著行業(yè)的逐漸出清，雖然優(yōu)秀與堪憂之間的差距依然不小，但整體回報(bào)的趨勢(shì)都在向均值回歸；另一個(gè)原因是，整個(gè)行業(yè)獲取超額收益的可能性在逐漸減少。

但你也看到，有個(gè)別年份，標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)突然放大，這意味著不管什么時(shí)間點(diǎn)或周期，都不時(shí)有優(yōu)秀的基金跳出來(lái)，這也是現(xiàn)在LP都在關(guān)注一些小而美、黑馬基金的原因。

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6、2016年的基金，上四分位的DPI正好是1，也就是說(shuō)，7年回本就可以成為優(yōu)秀了，這可能遜于LP對(duì)優(yōu)秀的定義，不過(guò)看看2016年后DPI下四分位數(shù)的基金可能就釋然了，因?yàn)樗鼈兊腄PI都是0。這就應(yīng)了朱老板在投中年會(huì)那句話，7年一分回頭錢(qián)見(jiàn)不著，再耐心的資本也受不了。

再往上看看比較容易被忽略的中位數(shù)。2007-2014年的中位數(shù)基金，雖然收益不高，但至少本錢(qián)基本都回來(lái)了。2015-2018年的中位數(shù)基金，距今大約8-5年，DPI從0.63-0.5。各位可以對(duì)照一下自己或投的基金，承認(rèn)平庸挺不容易，但該認(rèn)還得認(rèn)。

不過(guò)我想，這些中位數(shù)基金再過(guò)幾年，DPI大約也會(huì)做到2007-2014那些基金的水平，這意味著大多數(shù)基金回本的可能性還是挺大的。這或許表明，大家對(duì)VC/PE“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的印象或許失靈了，多數(shù)基金并沒(méi)有想象中的那么糟糕，本金過(guò)個(gè)十幾年大概率會(huì)回來(lái)，但除非買(mǎi)到最頭部的基金，否則也別期待多高的收益。

7、最后再看看下四分位數(shù)基金。無(wú)論從那個(gè)數(shù)據(jù)維度來(lái)看，這些基金表現(xiàn)都很糟糕，令人失望。IRR只有2009年成立的基金超過(guò)了10%，TVPI沒(méi)有哪一年超過(guò)2，DPI方面，同樣是除了2009年，其他年份成立的基金離1都挺遠(yuǎn)，基本是回本無(wú)望。

而相對(duì)表現(xiàn)不錯(cuò)的2009年，也算不上什么神奇年份，無(wú)非是那年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板，政策性讓全民PE吃到了一波紅利。“后遺癥”你也看到了，單靠政策紅利，既沒(méi)法做強(qiáng)VC/PE，也干不出中國(guó)的納斯達(dá)克。

專業(yè)化和精細(xì)化不是一句空話，雖然整體趨勢(shì)是向中間集中，但最優(yōu)秀基金和最差的基金差距正在越拉越大，都在喊行業(yè)出清，照我看未來(lái)出清的力度、速度都會(huì)加快，集中度還會(huì)繼續(xù)上升。而規(guī)模雖然不是評(píng)價(jià)優(yōu)劣的指標(biāo)，但至少是LP用腳投的票。