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7月25日，美國教育科技公司Instructure宣布已與KKR達成最終協(xié)議，將以約為48億美元（約350億人民幣）的價格被收購，交易對價以全現(xiàn)金的形式支付。
這也是今年以來KKR最大的一單并購。
Instructure的上一任控股股東是另一家知名美國PE機構Thoma Bravo。2020年，Thoma Bravo將Instructure從紐交所私有化的價格是20億美元，因此這一單退出將為其帶來巨額回報——持有四年升值140%，凈回報近30億美元（超過200億人民幣）。Thoma Bravo曾在2021將Instructure在紐交所重新上市，但一直沒有找到機會減持，最終還是由KKR接盤。
實際上，不光中國的VC/PE們的退出現(xiàn)在要靠并購，美國同行也是如此。
2024年，美股IPO市場雖然有所回暖，但PE基金參與度很低，有限的幾單當中還頻現(xiàn)估值倒掛。不過，最近黑石、KKR、EQT等海外PE都在積極抄底，大型交易不斷。根據(jù)安永的數(shù)據(jù)，2024年一季度全球PE基金的退出中，有26%是賣給了PE同行，比例創(chuàng)下了2023年以來的新高；另外還有65%賣給了戰(zhàn)略投資者，只有9%的退出是IPO。
16年不盈利的SaaS獨角獸
一般來說，PE并購更青睞現(xiàn)金流穩(wěn)健的成熟企業(yè)，不喜歡長期燒錢的科技獨角獸，但Instructure是一個大大的例外。財報顯示，2017年-2023年的6年時間，Instructure每一年都虧損，累計虧掉了4.6億美元。
從PS倍數(shù)看，KKR的這筆收購估值也相當高。2023年Instructure總收入僅5.3億美元，48億美元的估值相當于9倍PS。
那么，KKR為什么會高價接盤這樣一家公司？
Instructure是一家專注于教育行業(yè)的SaaS公司，它創(chuàng)立于2008年，創(chuàng)始人之一Josh Coates是一位頗有所成的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，他創(chuàng)立的第一家公司賣給了英特爾，第二家公司則以7600萬美元的價格賣給了存儲巨頭EMC。
Instructure的旗艦產(chǎn)品是2010年推出的Canvas平臺，用于進行在線教學的內(nèi)容創(chuàng)建、管理和交付，學校和老師也可以在這一平臺上跟蹤學生的學習進度、規(guī)劃學習方案。Instructure最早從高校市場起家，目前業(yè)務已經(jīng)涵蓋了從K12到高等教育、職業(yè)教育的全部場景。
在美國，教育科技行業(yè)的老大是Blackboard，據(jù)稱美國75%的高校，一半以上的K-12學區(qū)都在使用Blackboard的產(chǎn)品和服務。Instructure則是Blackboard的主要挑戰(zhàn)者，其官網(wǎng)聲稱它的產(chǎn)品被100多個國家/地區(qū)的約2億學習者使用。
像很多科技公司一樣，Instructure在創(chuàng)立后也采取虧損擴張的模式。2008年-2015年，Instructure完成了5輪融資，融資總額近9000萬美元。2015年Instructure首次在紐交所上市，這一年其營業(yè)收入4400萬美元，同時凈虧損也達到4140萬美元。
好消息是，Instructure的擴張的確卓有成效。到2018年，Instructure的營業(yè)收入達到了2.1億美元，三年增長四倍。2019年，Instructure的營業(yè)收入繼續(xù)增長至2.58億美元。
2020年3月，Thoma Bravo看上了Instructure，出價20億美元將Instructure私有化退市。在Thoma Bravo管理下，Instructure繼續(xù)延續(xù)著高增長，與此同時虧損則有所收窄。從2020年-2023年，Instructure的營業(yè)收入從2.31億美元增長至5.3億美元，翻了一倍多，凈利潤則從-1.78億美元上升至-3408萬美元。
應該說，Instructure雖然持續(xù)虧損，但無論是增長勢頭還是盈利前景都非常樂觀，KKR給出的高估值并非沒有道理。
而且，KKR這次也可以算是抄底了。
2021年，在持有一年之后，Thoma Bravo又讓Instructure重新在紐交所上市，上市時市值29億美元，此后股價不斷上漲。在2023年底的高點，Instructure股價超過28美元每股，比KKR此次23.6美元每股的收購價還高出20%。
賭降息，提前出手抄底
實際上，如果不是美聯(lián)儲2022年之后的激進加息，Instructure可能已經(jīng)扭虧為盈了。
經(jīng)過連續(xù)多年的高增長，Instructure自身業(yè)務的盈利能力已經(jīng)非?？捎^，目前的虧損其實基本上是由杠桿并購過程中產(chǎn)生的高額債務利息所導致的。
財報顯示，2023年Instructure總收入為5.3億美元，收入成本為1.9億美元，毛利達3.4億美元。它之所以不能盈利，主要原因有兩個，一是高達2億美元的營銷費用，另外就是4202萬美元的利息支出。與此同時，Instructure在2023年僅凈虧損3408萬美元，如果扣除利息支出，2023年已經(jīng)成功扭虧為盈。
如果單看Instructure的業(yè)務現(xiàn)金流，2021年-2023年其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金都是正的，且分別達到1.1億美元、1.4億美元和1.6億美元。自由現(xiàn)金流也同樣漂亮，2021年-2023年Instructure的自由現(xiàn)金流分別為1億美元、1.3億美元和1.6億美元。
再來看PE并購交易中常用的EBITDA指標，2023年Instructure經(jīng)調(diào)整后的EBITDA達到2.1億美元，可以說是非常健康了。
自2022年3月美聯(lián)儲開啟加息周期以來，高利率環(huán)境給海外PE基金帶來了巨大的沖擊，很多原本盈利的項目在驟然升高的利息成本面前陷入虧損，項目估值也大打折扣。高EBITDA與巨額虧損并存，幾乎是PE基金投資組合企業(yè)的一個常態(tài)了，Instructure不過是一個最新的例子。
唯一的問題在于，再一次的并購將進一步加重Instructure的債務負擔。據(jù)報道，KKR本次收購的杠桿率約為1:1，由摩根士丹利牽頭的一個財團將為KKR提供約20億美元的債務融資。
目前美聯(lián)儲降息依然是“只聞樓梯響，不見人下來”，而KKR在此刻高價收購Instructure，顯然賭的就是接下來的降息周期。美元的高息已經(jīng)持續(xù)了兩年之久，不可能永遠維持下去。其實不僅是KKR，最近一兩個月，各家PE巨頭都已經(jīng)動了起來，要搶在美聯(lián)儲正式開始降息之前出手抄底。
黑石的二季報顯示，今年二季度黑石投出去接近340億美元的資金，同比增長了73%。黑石總裁喬納森·格雷在財報會上表示，“交易量的增加，表明我們要在美聯(lián)儲降息之前，在一切恢復正常的信號出現(xiàn)之前，進行大規(guī)模投資。”
黑石CEO蘇世民也聲稱美聯(lián)儲今年將降息，他表示，“過去兩年半，利率和借貸成本的上升帶來了挑戰(zhàn)。當周期轉(zhuǎn)變時，對我們的股東來說非常有利。”
全球PE寒冬了兩年之后，周期轉(zhuǎn)變的號角真的要吹響了嗎？
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