文 | 白熊觀察員

“ 理解周期、相信存在周期，才能穿越周期。”

2025年3月17日，恒基兆業(yè)地產(chǎn)官網(wǎng)宣布，創(chuàng)辦人李兆基在家人陪伴下安詳離世，享年97歲。

這位被尊稱為"四叔"的老人，作為恒基兆業(yè)地產(chǎn)及中華煤氣的靈魂人物，李兆基一手打造了市值超2500億港元的商業(yè)帝國，橫跨地產(chǎn)、能源、酒店及交通等多個領(lǐng)域。

與其他地產(chǎn)巨頭相比，恒基兆業(yè)以其穩(wěn)健的財務(wù)政策脫穎而出——22%的凈負(fù)債率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平（內(nèi)地地產(chǎn)商平均55%），2.33%的融資成本幾乎是內(nèi)地房企的三分之一。

61年的地產(chǎn)經(jīng)營中，李兆基同樣經(jīng)歷過幾次地產(chǎn)周期。同時，作為亞洲巨富之一，他也經(jīng)歷了更宏大的政治經(jīng)濟(jì)周期。

他是如何穿越周期？

反周期操盤手

"我六歲識金，十二歲能做賬，十四歲開始賺錢。"1928年，當(dāng)廣東順德的李介甫為自己剛出生的兒子取名"兆基"。李家經(jīng)營著"天寶榮金鋪"和"永生銀號"，小兆基自幼便在店鋪間穿梭，耳濡目染。

1948年，戰(zhàn)火中，20歲的李兆基帶著僅有的1000元港幣只身前往香港。初到香港，李兆基很快在動蕩的市場中找到了機(jī)會。他預(yù)見美元會升值，于是大舉買入美元，果然不久便獲利豐厚，積累了第一桶金。

"金融是賺快錢，地產(chǎn)才能成就基業(yè)。"1958年，他與馮景禧、郭得勝等人合組永業(yè)公司，進(jìn)軍地產(chǎn)。創(chuàng)業(yè)之初，李兆基敏銳地捕捉到當(dāng)時香港人的住房需求，創(chuàng)新性地推出"分層出售、十年分期付款"的銷售模式，一舉打破了香港地產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)的整棟出售模式，使普通市民也能負(fù)擔(dān)得起自己的住房。

這種商業(yè)模式的創(chuàng)新，極大拓展了市場。

1963年，永業(yè)公司重組為新鴻基企業(yè)有限公司，李兆基與郭得勝、馮景禧成為香港地產(chǎn)界的"三劍客"。然而，好景不長，1972年新鴻基籌備上市前夕，三人因股權(quán)分配問題產(chǎn)生了分歧。最終，李兆基帶走了永泰建業(yè)（后改名為恒基兆業(yè)），郭得勝保留了新鴻基的名稱和大部分業(yè)務(wù)。

這個教訓(xùn)，促使他在恒基兆業(yè)建立了嚴(yán)格的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制。

也就在1973年，李兆基第一次穿越地產(chǎn)周期。

當(dāng)年，全球石油危機(jī)引發(fā)香港股市暴跌，恒生指數(shù)在短短一年內(nèi)暴跌65%，大量企業(yè)破產(chǎn)，地產(chǎn)商紛紛拋售資產(chǎn)。剛剛45歲的李兆基反其道而行，正式成立恒基兆業(yè)地產(chǎn)有限公司

"別人恐慌時我貪婪，別人貪婪時我恐慌。"這句老話也是李兆基的投資哲學(xué)。危機(jī)中，他挨家挨戶游說舊樓業(yè)主出售物業(yè)，甚至在歐美中文報刊上登廣告，收購海外華僑在香港的物業(yè)。由于市場低迷，李兆基以遠(yuǎn)低于市價的成本獲取了大量優(yōu)質(zhì)地段的舊樓。

1975年末，李兆基已經(jīng)囤積了20個優(yōu)質(zhì)地塊，公司被稱為"樓宇制造工廠"。1981年，在他的推動下，恒基兆業(yè)成功上市，一舉籌集10億港元資金，市值從初創(chuàng)時的1.5億港元飆升至1990年的265億港元，增長近177倍。

不過，恒基兆業(yè)剛上市，第二次地產(chǎn)巨震又來了。

1982年至1984年，中英就香港前途問題展開談判，香港樓市隨之劇烈震蕩，房價一度下跌50%。

在此期間，開發(fā)商數(shù)量從1960年1500家銳減至1984年150家，年均淘汰率12.5%。同時，英資財團(tuán)（置地、太古）市場份額從75%降至30%，華資四大家族崛起。

李兆基"亞洲股神"稱號并非浪得虛名。這期間，當(dāng)香港投資者熱衷于本地股票時，李兆基卻將目光投向了日本債券市場，最終獲利超過200億港元。

通過股市圍魏救趙，是李兆基的神來之筆。35年之后，李兆基的晚輩許家印也試圖復(fù)用這一招。可惜性格決定命運(yùn)，與李兆基用債券套利的穩(wěn)健操作不同，許家印用“大大大、圈圈圈……”的戰(zhàn)略搞出了恒大汽車，雖然一度市值超越比亞迪，但股票無人接盤，也救不了地產(chǎn)主業(yè)。

有現(xiàn)金流，李兆基仍然大膽做多，利用香港政府推出的"乙種換地權(quán)益書"制度，以低成本鎖定了大量新界地區(qū)的開發(fā)權(quán)。這些土地在九七回歸后的價值暴漲。

但1997年亞洲金融風(fēng)暴席卷香港，這也第三次引發(fā)香港地產(chǎn)巨震。這一時期，恒生指數(shù)狂瀉，地產(chǎn)股首當(dāng)其沖。

現(xiàn)金流為王——李兆基1983年收購了中華煤氣公司，利用煤氣行業(yè)的“現(xiàn)金奶牛”效應(yīng)，幫助自己度過危機(jī)。

2003年，即使地產(chǎn)市場依然低迷，中華煤氣仍貢獻(xiàn)了18億港元利潤，成為集團(tuán)的"救命稻草"。

2008年全球金融海嘯爆發(fā)，香港樓市再度承壓。李兆基雙管齊下：一方面減持內(nèi)地資產(chǎn)回籠資金；另一方面借助中華煤氣的穩(wěn)定現(xiàn)金流形成支撐。

得益于這種低負(fù)債、多元化的經(jīng)營模式，恒基兆業(yè)成為為數(shù)不多實現(xiàn)零債務(wù)違約的大型地產(chǎn)商。

2010年后，隨著內(nèi)地房地產(chǎn)市場的迅猛發(fā)展，恒基兆業(yè)曾一度大舉擴(kuò)張，布局多個二三線城市。然而，隨著調(diào)控政策收緊和市場降溫，部分項目陷入停滯。李兆基及時調(diào)整策略，將資源集中在北京、上海等一線城市的核心區(qū)域，同時減少土地儲備規(guī)模。這一決策雖然短期內(nèi)影響了增長速度，但避免了后來許多內(nèi)地房企面臨的債務(wù)危機(jī)。

李兆基穿越的最后一次地產(chǎn)周期，不在香港，而在內(nèi)地。

2015年后，他主動收縮內(nèi)地業(yè)務(wù)，保留北京、上海等核心城市的優(yōu)質(zhì)項目。

2015年底，恒基地產(chǎn)自占待發(fā)展及發(fā)展中的物業(yè)樓面面積曾達(dá)1086萬平方米，2016年底減至845萬平方米，截至2017年6月底，這一數(shù)值僅為362萬平方米。一年半的時間，土地儲備縮減67%。

同時，李兆基開始大力投資氫能源等綠色產(chǎn)業(yè)，為集團(tuán)尋找新的增長點。2019年5月，他正式宣布退休，將恒基兆業(yè)交給兩個兒子李家杰和李家誠，完成了一次平穩(wěn)的權(quán)力交接。

超過一甲子的地產(chǎn)人生中，李兆基始終以低杠桿、強(qiáng)現(xiàn)金流穿越周期。

現(xiàn)金流大作手

要做到反周期，一是要對周期有清醒的認(rèn)識；二是要有足夠的工具。

早在1983年，當(dāng)恒基地產(chǎn)業(yè)務(wù)蒸蒸日上時，李兆基卻出人意料地收購了中華煤氣公司。當(dāng)時，許多人不解這一決策，認(rèn)為煤氣業(yè)務(wù)增長緩慢，與地產(chǎn)的高回報相去甚遠(yuǎn)。

然而，李兆基看中的正是煤氣業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和反周期特性。他認(rèn)為，地產(chǎn)是周期性行業(yè)，總有起伏。他需要一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流來平衡風(fēng)險。

事實驗證了，到2019年，中華煤氣已經(jīng)發(fā)展成為市值超2600億港元的能源巨頭，貢獻(xiàn)了恒基集團(tuán)36%的穩(wěn)定利潤。

恒基的另一風(fēng)險對沖策略是維持較高比例的收租物業(yè)。與內(nèi)地房企動輒90%以上的開發(fā)物業(yè)銷售不同，李兆基堅持將30%的物業(yè)用于長期持有收租。這些優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)（如中環(huán)國際金融中心）每年產(chǎn)生的租金收入，足以覆蓋集團(tuán)的利息支出，即使在樓市低迷時期，也能保證企業(yè)的現(xiàn)金流安全。

此外，李兆基還通過收購香港小輪、美麗華酒店等企業(yè)，構(gòu)建了交通-旅游-商業(yè)的閉環(huán)，打造了幾個“現(xiàn)金牛”。

2000年后，他又重倉中國網(wǎng)通、中國人壽等國企股，單筆回報率曾超過300%。更令人印象深刻的是，他總能在市場情緒高漲時選擇退出——2010年恒生指數(shù)達(dá)到22000點時，他悄然套現(xiàn)200-300億港元，為日后的投資儲備了"彈藥"。

地產(chǎn)與金融天然存在密切的聯(lián)系，趁手的金融工具，對于地產(chǎn)企業(yè)穿越周期至關(guān)重要。

銀行與恒基，則做了40年的朋友。早在1970年代，李兆基就與匯豐、中銀等銀行建立了深厚的合作關(guān)系。

恒基兆業(yè)2018年的融資成本僅為年息2.33%，而同期內(nèi)地房企的融資成本普遍在8%-15%之間，差距近五倍。

2008年全球金融危機(jī)后，當(dāng)許多企業(yè)被迫接受高息貸款時，李兆基卻能夠通過銀團(tuán)貸款方式，將大部分短期債務(wù)轉(zhuǎn)換為7-10年的長期低息貸款。

2011年，歐債危機(jī)陰云籠罩全球市場時，李兆基做了一個看似矛盾的決定：一方面加速恒基兆業(yè)的商業(yè)物業(yè)分拆上市，成立陽光房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）；另一方面卻大量發(fā)行永續(xù)債。

這兩種工具形成了配合——REITs讓恒基提前收回了部分物業(yè)投資，增強(qiáng)了現(xiàn)金流；而永續(xù)債則因其可延期支付利息的特性，被評級機(jī)構(gòu)部分視為權(quán)益而非債務(wù)，有效降低了賬面負(fù)債率。

不過，遺憾的是，這些成熟市場的金融工具，在內(nèi)地的落地則比較慢。內(nèi)地首支Reits直到2015年才落地，這時候留給內(nèi)地開發(fā)商的時間已經(jīng)不多了。

政商握手

投資內(nèi)地，盡管較為低調(diào)，但始終與國家戰(zhàn)略同頻，這是李兆基內(nèi)地戰(zhàn)略的鮮明特點。

1980年，李兆基與胡應(yīng)湘、鄭裕彤等港商合資興建的廣州中國大酒店正式動工，成為改革開放后內(nèi)地首批引進(jìn)外資的標(biāo)志性項目。

1996年，當(dāng)北京長安街上的恒基中心拔地而起時，這座總投資33億元的地標(biāo)建筑是李兆基對中國發(fā)展前景的信心宣言。

在生意場之外，1982年，他與霍英東等人共同創(chuàng)立了"培華教育基金會"，專注支持內(nèi)地教育事業(yè)。

這種"政策期權(quán)"投資的智慧，在2000年后愈發(fā)顯現(xiàn)。當(dāng)恒基兆業(yè)申請內(nèi)地燃?xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)時，中華煤氣旗下的港華燃?xì)鈶{借李兆基長期積累的良好關(guān)系，迅速獲批進(jìn)入30多個城市，遠(yuǎn)超同行。截至2024年，港華燃?xì)庖殉蔀閮?nèi)地最大的外資燃?xì)膺\(yùn)營商之一。

尾聲

復(fù)盤李兆基的穿越之路，他的成功就在于，清醒認(rèn)知周期，保持克制，并善用金融工具。

盡管宏觀形勢深度影響地產(chǎn)市場。但對于具體的企業(yè)而言，生存最大的敵人不是市場，而是自己的貪婪。

最近幾年，內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了史無前例的調(diào)整，多家曾經(jīng)的行業(yè)巨頭陷入債務(wù)危機(jī)。而恒基兆業(yè)卻依然穩(wěn)如磐石，凈負(fù)債率僅22%，融資成本保持在2.33%的超低水平。

代價是什么？作為一家60多年的老牌房企，恒基地產(chǎn)港股上市公司市值最高時也只不到2000億港元。而年輕的內(nèi)地房企，在2017年前后，市值成批地超越了恒基——不過，后來這些新秀們又紛紛隕落，下跌超90%的比比皆是。目前，內(nèi)地開發(fā)商市值達(dá)到千億的，僅剩下保利、華潤等極少數(shù)央企。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，內(nèi)地地產(chǎn)商面臨的市場環(huán)境和政策環(huán)境完全不同。內(nèi)地開發(fā)商的超高杠桿擴(kuò)張，某種程度上是被高地價和激烈競爭推著向前走的。

但一邊喊著“主要任務(wù)是活下去”，一邊拿地不收手的，仍然也內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)商。

尾聲之外

在香港商界，李嘉誠、李兆基、鄭裕彤和郭得勝的"四大家族"長期主導(dǎo)著地產(chǎn)市場。他們之間既有激烈競爭，也有戰(zhàn)略合作，形成了復(fù)雜而微妙的關(guān)系網(wǎng)。

2015年以來，李嘉誠將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至英國、歐洲、加拿大等全球市場，商界一片嘩然。而李兆基卻選擇了截然不同的路徑——增持香港和內(nèi)地核心資產(chǎn)。

這種戰(zhàn)略差異背后，是兩位商界巨子對未來的不同判斷。

李兆基的家族傳承方式也與其他大亨截然不同。2019年，91歲的他宣布退休，將內(nèi)地業(yè)務(wù)交給長子李家杰，香港業(yè)務(wù)交給次子李家誠，形成"雙核分權(quán)"模式。

相比之下，李嘉誠選擇將大部分業(yè)務(wù)交給長子李澤鉅，次子李澤楷則另起爐灶；郭得勝家族在1990年代曾因三子內(nèi)斗導(dǎo)致市值蒸發(fā)40%，最終不得不引入職業(yè)經(jīng)理人；鄭裕彤則在經(jīng)歷兩次交棒失敗后，由孫輩鄭志剛接棒。去年9月，鄭志剛又宣布辭職。

家族企業(yè)最大的風(fēng)險不是市場，而是傳承，這可能是更難的穿越周期之旅，這個旅程，我們可以留待下次復(fù)盤。