2024年底，恒瑞的股東人數(shù)還有44.66萬，一季度末已經(jīng)只剩41.1萬。其實(shí)在它走進(jìn)低谷的日子里，聞聲而來的抄底客曾經(jīng)把這個(gè)數(shù)字捧到過70萬以上。漫長筑底之后，它從仿制藥巨頭向創(chuàng)新藥領(lǐng)軍者華麗轉(zhuǎn)身的故事已經(jīng)完成，現(xiàn)在唯一的問題只剩下了：股價(jià)不漲。
2025年4月25日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布的一季報(bào)數(shù)據(jù)讓市場眼前一亮：營收72.06億元，凈利潤18.74億元，同比分別增長20.14%和36.90%，雙雙創(chuàng)下歷史同期新高。
這份靚麗財(cái)報(bào)激起市場“熱烈反應(yīng)”，股價(jià)從47元竄到了50元。最重要的點(diǎn)在于，從2024年的復(fù)蘇到現(xiàn)在，算下來就是五個(gè)季度的恢復(fù)，標(biāo)志著它已徹底走出此前三年的增長停滯期。
回首過往，恒瑞醫(yī)藥曾經(jīng)歷了罕見的至暗時(shí)刻。2021年凈利潤下滑28.41%，2022年再降13.77%，創(chuàng)下近二十年來最差表現(xiàn)。直到2023年，公司才勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)10.14%的增長，但規(guī)模仍不及2020年的三分之二。
真正的扭轉(zhuǎn)出現(xiàn)在2024年——這一年恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營收279.85億元，同比增長22.63%；凈利潤63.37億元，同比增長47.28%。一季度延續(xù)增長，市場信心基本成功拉滿。三年前一季報(bào)的雷，此刻煙消云散，反而有人開始感慨：還得是恒瑞聰明，知道早爆晚爆早晚要爆，早點(diǎn)習(xí)慣集采新常態(tài)，才能更快回歸增長。
對(duì)于本季度的高增長，恒瑞醫(yī)藥坦言有特殊因素——公司收到美國IDEAYA公司7500萬美元(約5.47億元人民幣)的對(duì)外許可首付款，這顯著提升了當(dāng)期利潤。但即使剔除這一因素，恒瑞基本面仍在持續(xù)改善，營收同比增加約7億元，表明其內(nèi)生增長動(dòng)力正在恢復(fù)。恒瑞還是謙虛了。
一季度，它的凈利率達(dá)到26.04%，創(chuàng)下同期新高。銷售費(fèi)用僅增長11.5%，遠(yuǎn)低于營收增速，研發(fā)費(fèi)用則增長25.65%至15.33億元。這種降銷售、增研發(fā)的結(jié)構(gòu)性變化，反映出恒瑞的商業(yè)模式正在從營銷驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。
恒瑞醫(yī)藥走過的寒冬并非偶然，而是源于行業(yè)環(huán)境的劇變——集中帶量采購全面鋪開。
2020年，恒瑞入圍藥品平均降價(jià)超70%，到2022年部分產(chǎn)品降幅更達(dá)80%。作為一家長期依賴仿制藥的企業(yè)，恒瑞難以幸免于這場行業(yè)大洗牌。2022年第五批集采執(zhí)行后，恒瑞涉及的8個(gè)藥品銷售收入僅2.5億元，較上年同期銳減17.6億元，同比斷崖式下跌88%。
然而，正是集采政策的巨大壓力，倒逼恒瑞進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。它大幅提升研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用占營收比重從2020年前的不足20%一躍至23%以上，并持續(xù)保持高水平。2024年，恒瑞研發(fā)投入達(dá)82億元，創(chuàng)下歷史新高。2025年Q1的研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)達(dá)到15.33億元，比2024年Q1的12.2億元增長到了25.66%，雖然是創(chuàng)新藥后期臨床試驗(yàn)的需求增長了，但也說明恒瑞的投入越來越接近回報(bào)期。
這種重投入策略初見成效。2024年，恒瑞創(chuàng)新藥銷售收入達(dá)138.92億元，同比增長30.60%，占公司總銷售收入的比重首次接近50%。
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，恒瑞醫(yī)藥已不再是一家典型的仿制藥企業(yè)。
令人矚目的是，恒瑞通過一系列高質(zhì)量的對(duì)外授權(quán)(BD)交易，將創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為商業(yè)價(jià)值。2024年5月，恒瑞將GLP-1產(chǎn)品組合有償許可給美國Hercules公司，獲得最高達(dá)60.35億美元的款項(xiàng)和對(duì)方19.9%的股權(quán)。2025年3月，恒瑞又與默沙東簽訂Lp(a)抑制劑HRS-5346的獨(dú)家許可協(xié)議，交易總額高達(dá)19.7億美元。
這些交易不僅帶來豐厚收入，更證明恒瑞的創(chuàng)新能力已獲國際認(rèn)可。HRS-5346的研發(fā)投入僅3142萬元人民幣，而首付款就達(dá)2億美元(約14億元人民幣)，投入產(chǎn)出比驚人，也刷新了恒瑞近年來對(duì)外BD的首付款最高紀(jì)錄。
截至2024年底，恒瑞已在中國獲批上市17款1類創(chuàng)新藥、4款2類新藥，研發(fā)管線中具有全球權(quán)益的創(chuàng)新藥占比提升至60%。2024年，恒瑞將26個(gè)自主研發(fā)的創(chuàng)新分子推入臨床階段，涵蓋小分子化藥、抗體、ADC等多種藥物類型。恒瑞2024年年報(bào)中用專門的一頁，列出了2025年-2027年預(yù)計(jì)獲批上市的創(chuàng)新產(chǎn)品和適應(yīng)癥，總計(jì)高達(dá)47項(xiàng)。
從傳統(tǒng)的跟跑者逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂性瓌?chuàng)能力的創(chuàng)新藥企，這就是實(shí)力，這就是信心。
對(duì)恒瑞來說，下一個(gè)十年，核心挑戰(zhàn)在于如何從中國龍頭成長為真正的全球玩家。
目前，恒瑞的國際化主要采取借船出海模式——通過BD交易將藥物海外權(quán)益授權(quán)給國際合作伙伴。這種模式能快速帶來收入，但也意味著放棄了海外市場的長期收益。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，恒瑞海外收入占比僅2.56%左右，與全球醫(yī)藥巨頭30%-50%的海外收入占比相去甚遠(yuǎn)。
更重要的是，恒瑞尚未建立起完整的國際化能力體系。它目前仍缺乏自主開展大型國際三期臨床試驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)，這是實(shí)現(xiàn)真正自主出海的前提條件。因此，短期內(nèi)恒瑞仍將以BD模式為主，但這也導(dǎo)致業(yè)績波動(dòng)較大——BD首付款是一次性收入，會(huì)造成季度業(yè)績的不穩(wěn)定。
恒瑞已開始采取行動(dòng)加速國際化進(jìn)程。2025年1月，恒瑞正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，這一舉措不僅能提供新的融資渠道，更有助于對(duì)接國際資本，推進(jìn)NewCo模式——即成立獨(dú)立的新公司，將管線剝離授權(quán)給這家公司，并獲得股權(quán)和資金。一旦港股上市成功，恒瑞將能更便捷地與國際資本對(duì)接，進(jìn)一步推廣這種產(chǎn)品+股權(quán)的國際化模式。
2024年，恒瑞海外臨床試驗(yàn)數(shù)量同比增長120%。行業(yè)內(nèi)的問題，恒瑞都明白，也在做出改善。而對(duì)市場來說，最大的問題還是股價(jià)不漲。
從資本市場角度看，盡管恒瑞業(yè)績亮眼，但其估值表現(xiàn)與業(yè)績?cè)鲩L并不完全同步。今年以來，創(chuàng)新藥占比比較大的企業(yè)，典型的是百濟(jì)神州、信達(dá)生物的股價(jià)漲幅較大，百濟(jì)A股和信達(dá)今年的股價(jià)漲幅都接近50%，恒生醫(yī)療年內(nèi)漲幅也有24%左右，但恒瑞股價(jià)一直在“摸魚”。一時(shí)間不知道到底是醫(yī)藥沒有迎來牛市，還是只牛在了部分個(gè)股上。
但其實(shí)，如果用創(chuàng)新藥的視角來看，問題核心就會(huì)很明確——創(chuàng)新藥估值都很貴，貴就貴在管線儲(chǔ)備、臨床進(jìn)展、出海潛力。從這一角度看，恒瑞優(yōu)質(zhì)管線非常多，但創(chuàng)新藥占比和國際化程度與百濟(jì)神州等企業(yè)相比仍有差距。而恒瑞PE的來源其實(shí)是當(dāng)前的商業(yè)化表現(xiàn)。
簡單來說，市場看到了恒瑞現(xiàn)在的商業(yè)化很好，可以給一個(gè)50倍PE，但再往上的溢價(jià)，不能只看商業(yè)化，還需要等等后面的表現(xiàn)。
短期來看，恒瑞的業(yè)績已經(jīng)回歸高增長軌道，創(chuàng)新藥占比不斷提升，BD戰(zhàn)略成效顯著。長期來看，構(gòu)建真正的國際化能力體系，實(shí)現(xiàn)從BD出海到自主出海的轉(zhuǎn)變，仍是一大挑戰(zhàn)。這需要公司繼續(xù)本本分分做醫(yī)藥。
總之，轉(zhuǎn)型不是一蹴而就的，恒瑞眼光超前，甘愿以蟄伏換未來的態(tài)度值得肯定。只是從它的慢慢變強(qiáng)到二級(jí)市場的慢慢變富，始終還有一段路要走。
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