2025年上半年，一級市場正在經(jīng)歷一場“不劇烈但真實”的回暖，沒人再喊“寒冬將至”，但也沒人說“春天來了”。
7月11日，華興資本發(fā)布其最新的CR Index一級市場溫度指數(shù)報告，這份報告調(diào)研了140位覆蓋主流VC、PE、CVC與國家隊基金/地方政府投資平臺的投資人，核心探討了幾個關(guān)鍵問題：他們還投嗎？投什么？怎么看AI？港股IPO真火了嗎？哪些賽道開始降溫，哪些出海方向正在崛起？
他們的回答讓我們看到：資本的熱情在回歸，但回歸的是一種“帶著冷靜的信心”。
出手節(jié)奏提速了，但標(biāo)準(zhǔn)更高了；AI、具身智能仍是最熱關(guān)鍵詞，但估值分歧開始加??；港股不再是“退而求其次”，而是“最優(yōu)解”；出海方向也發(fā)生變化，北美降溫、東南亞與歐洲崛起，“去美國化”成為一些投資機(jī)構(gòu)的共識。
這不是一個狂飆的市場，而是一個重建理性、重新評估退出、重新思考產(chǎn)業(yè)確定性的市場，也是一份投資人集體認(rèn)知轉(zhuǎn)變的縮影。
本文精選華興一極市場溫度指數(shù)報告中的核心數(shù)據(jù)并加以解讀，圍繞情緒變化、賽道冷熱、估值波動、退出路徑與出海策略五個維度，呈現(xiàn)一級市場的真實判斷。（本文涉及所有數(shù)據(jù)及圖表均出自“CR Index華興一級市場溫度指數(shù)報告”）
最直觀的變化體現(xiàn)在出手頻率上。2025年上半年，投資人對新項目的出手節(jié)奏明顯加快。
調(diào)研顯示，大部分機(jī)構(gòu)上半年未超過10次出手，但與去年前三季度相比，“零出手”機(jī)構(gòu)比例大幅下降，且出手5次以上的基金數(shù)量也有了顯著增長。其中部分活躍VC基金在上半年便已投資接近15個，甚至更多新項目。
投資信心的回暖，背后有兩大關(guān)鍵支撐：
一是估值結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)，信心逐步修復(fù)。
調(diào)研顯示，多數(shù)賽道的一二級市場估值正在趨于接近，估值倒掛現(xiàn)象已有所緩解。對一級市場而言，估值的合理與否，直接關(guān)系到投資人的退出信心。在細(xì)分方向中，AI與具身智能兩個賽道在一級市場估值被認(rèn)為“偏高”。一位雙幣基金合伙人指出，“不少具身項目還停留在Demo階段，但估值已經(jīng)定在A輪10億人民幣起，回報路徑并不清晰。”
多位投資人表示對其未來的估值承壓持謹(jǐn)慎態(tài)度，擔(dān)憂資本熱情過度推高估值，缺乏真實商業(yè)收入支撐。
相較之下，消費、半導(dǎo)體、新能源等板塊則呈現(xiàn)出“低估中的機(jī)會”。尤其消費賽道，受益于港股消費股的強(qiáng)勢反彈，二級市場估值迅速回升，但一級市場尚未同步上漲，部分項目出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性抄底窗口。
二是，港股反超A股，成最主流退出通道。調(diào)研顯示，不僅外幣基金普遍傾向港股上市，連以人民幣為主的機(jī)構(gòu)中，也已有過半投資人表示更傾向推動被投企業(yè)在港股IPO。
推動portfolio赴港IPO的核心原因排名前三的是：流程確定性高、流動性改善明顯、發(fā)行估值合理。目前科技、消費、醫(yī)療、軟件、自動駕駛與web3/crypto等方向被認(rèn)為具備港股上市潛力。
調(diào)研中，有接近50%的投資人認(rèn)為，今年港股IPO發(fā)行節(jié)奏將持續(xù)高漲，整體數(shù)量和融資金額有望超越去年同期水平。面對這一罕見的“市場窗口+政策窗口”的重疊期，有約七成的受訪者表示，近期已與portfolio企業(yè)積極溝通，推動其加快IPO準(zhǔn)備進(jìn)程；其中不少機(jī)構(gòu)甚至配合企業(yè)做資源對接、投行篩選、法務(wù)梳理等前置動作，以期不錯過這波行情。一級市場投資人普遍對借助這一波港股IPO浪潮解決portfolio退出問題抱有較大期待。
當(dāng)然，也有少數(shù)投資人選擇暫不考慮港股IPO，其原因主要包括：當(dāng)前發(fā)行定價不及預(yù)期、portfolio所處行業(yè)屬性較敏感，或認(rèn)為港股后續(xù)再融資能力有限等因素。
隨著退出趨勢愈發(fā)清晰，投資節(jié)奏也在回暖。
調(diào)研顯示，超過1/3的投資人計劃在未來6個月內(nèi)“顯著增加”出手次數(shù)；而表示將“顯著減少”出手的比例，則較去年Q3末下降了超過10個百分點。從具體機(jī)構(gòu)類型來看，VC基金與企業(yè)戰(zhàn)投對下半年出手持最積極態(tài)度。這一輪出手節(jié)奏的提升，并非源自情緒驅(qū)動的盲目出擊，而是從“估值合理+退出路徑清晰+產(chǎn)業(yè)匹配度高”的多維度框架評估，能穿越周期的確定性機(jī)會才是他們真正關(guān)注的“硬資產(chǎn)”。
從細(xì)分領(lǐng)域中，具身智能/人形機(jī)器人與AI應(yīng)用無疑是當(dāng)下一級市場交易中最為活躍的賽道。
調(diào)研顯示，這兩個賽道的交易熱度遠(yuǎn)高于整體均值。這一方面受到DeepSeek等頭部項目融資引爆效應(yīng)的影響，另一方面AI的產(chǎn)業(yè)化正逐步落地為王，而具身智能因融合了AI大模型“大腦”與機(jī)器人“身體”這兩個技術(shù)門類，具備跨越“從算法到場景”的獨特優(yōu)勢，在過去一年吸引了多家投資機(jī)構(gòu)入局下注。但真正實現(xiàn)持續(xù)營收、具備規(guī)?；桓赌芰Φ捻椖苛攘葻o幾。
短期來看，多數(shù)具身智能公司仍停留在 demo 階段，在工業(yè)、商業(yè)等場景的落地方案趨同、缺乏明顯差異化。某互聯(lián)網(wǎng)大廠產(chǎn)業(yè)基金投資總監(jiān)認(rèn)為：“今年下半年具身賽道的投資可能會進(jìn)入瓶頸期，去年大家會基于技術(shù)路線或團(tuán)隊做投資，今年對于端到端、分層、仿真、真實數(shù)據(jù)這類的討論少了很多，更多就關(guān)注項目融了多少錢，能不能渡過行業(yè)變冷之后的周期，所以估值還在5億以下做本體和大腦的早期項目未來大概率上不了牌桌。”
從中長期來看，投資人開始轉(zhuǎn)向兩個方向：一是關(guān)注具身模型對真實任務(wù)的解決能力，以及其帶來的高質(zhì)量的商業(yè)化收入；二是聚焦具備技術(shù)壁壘的零部件與上游智能硬件公司，如芯片、關(guān)節(jié)、電機(jī)、靈巧手等領(lǐng)域，成為人民幣基金重點關(guān)注的補(bǔ)鏈方向。
更細(xì)分來看，AI Agent、AI硬件/消費電子、跨境出海、半導(dǎo)體設(shè)備/材料等方向保持高關(guān)注度。AI Agent排名顯著上升。其中通用Agent和垂直Agent同時受到投資人的關(guān)注，但整體來看，更多投資人看好面向 C 端或 Prosumer（專業(yè)消費者）群體、具備出海能力的 Agent 產(chǎn)品公司。相比之下，to B 領(lǐng)域的 Agent 商業(yè)化落地仍面臨挑戰(zhàn)，尤其是在國內(nèi) B 端客戶付費意愿不足的情況下。
同時，投資人普遍認(rèn)可 AI 出海的長期價值，但對于國內(nèi)AI創(chuàng)業(yè)公司想要出海尤其想要打入北美市場并且拿到local VC的投資，普遍認(rèn)為整體難度還是相當(dāng)大的。多數(shù)投資人建議企業(yè)盡量做好這兩方面：
同時，也可以嘗試曲線入局，如先爭取華人背景基金支持、或從Salesforce、Zoom等企業(yè)戰(zhàn)投切入；也可以通過設(shè)立新加坡公司架構(gòu)、尋找本地聯(lián)合創(chuàng)始人等方式降低跨境信任成本。
熱度高漲的另一面，是部分過去風(fēng)口賽道熱度顯著下降。
航空航天及低空經(jīng)濟(jì)賽道活躍度由去年Q3第一位降至當(dāng)下第三。這類賽道的共同特征是：技術(shù)高度依賴政策支持、商業(yè)化路徑漫長、應(yīng)用場景單一或尚不清晰。在當(dāng)前更注重確定性的投資環(huán)境下熱度逐漸降低。新能源與新材料、新能源車與醫(yī)療等賽道，整體活躍度也較為低迷。
投資人認(rèn)為，新能源賽道整體還處在行業(yè)周期的低點，產(chǎn)能側(cè)來看短期內(nèi)沒有明顯恢復(fù)的跡象。從細(xì)分領(lǐng)域的具體投資機(jī)會來看，部分雙幣和美元投資人更關(guān)注新能源出?；蛘咧苯油顿Y海外新能源資產(chǎn)如電站等。而醫(yī)療投資的低迷，則是因為過去兩年，一級市場估值虛高、二級退出難度大，導(dǎo)致醫(yī)療投資熱度一度下滑。
調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前投資人對醫(yī)療的態(tài)度已從“冷觀”轉(zhuǎn)向“精選”，形成三大策略：
在全球化競爭不斷演進(jìn)的背景下，投資機(jī)構(gòu)愈發(fā)意識到出海戰(zhàn)略的必要性，尤其是在“去美國化”趨勢下，如何借助國際化平臺如港股完成資本閉環(huán)，成為一級市場的重要課題。
調(diào)研顯示，關(guān)注北美市場的投資人比例從去年的約 17% 大幅降至 8.8%。與此同時，東南亞與歐洲逐漸成為投資人關(guān)注的重點區(qū)域。
多位投資人強(qiáng)調(diào)，東南亞具備靈活的市場準(zhǔn)入條件和豐富的并購機(jī)會，未來出海戰(zhàn)略中必將占據(jù)更大比重；而歐洲地區(qū)作為美國市場在高價值消費品、科技與能源等領(lǐng)域的替代，已成為投資人第二關(guān)注的市場。
在出海方式上，企業(yè)供應(yīng)鏈和生產(chǎn)出海、在海外進(jìn)行綠地投資成為未來投資人關(guān)注的首選，不僅僅依賴傳統(tǒng)的海外銷售網(wǎng)絡(luò)。這種轉(zhuǎn)變表明，出海不僅是市場擴(kuò)張的問題，更是企業(yè)全球化戰(zhàn)略和長遠(yuǎn)競爭力提升的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
調(diào)研顯示，有34%的投資人關(guān)注綠地投資形式的出海，希望企業(yè)受海外人口、土地等紅利政策吸引走出去，逐步實現(xiàn)從國內(nèi)出口到生產(chǎn)屬地化的跨越。“去年到今年，國內(nèi)傳統(tǒng)的新能源領(lǐng)域可投的東西不多，我們今年上半年在密集看新能源出?；蛘吆Ｍ獾馁Y產(chǎn)，后續(xù)也計劃搞個infra fund來投資海外電站的開發(fā)，中長期可以以電站資產(chǎn)做成固定收益投資。”某雙幣VC基金投資總監(jiān)表示。
值得注意的是，品牌與文化類出海項目也受到越來越多關(guān)注。
例如，Labubu 等潮玩項目在全球范圍走紅，引發(fā)對 AI 玩具、智能硬件類產(chǎn)品的新一輪投資熱。某券商系美元基金副總裁表示：“在消費方向上，我們今年會關(guān)注各類AI玩具、智能硬件等，收入做到5億以上相對比較好推，最好帶出海屬性，哪怕階段早一些、產(chǎn)品形態(tài)新鮮一些都可以。有一些水下的新品類可以去撈，比如我們看過做文具、卷發(fā)棒、房車、電動船等領(lǐng)域的公司。”
在中美貿(mào)易談判和關(guān)稅博弈反復(fù)拉鋸的影響下，投資人對關(guān)稅政策未來走向保持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。受影響行業(yè)主要集中在鞋服、3C消費品、跨境服務(wù)、新能源與大宗商品等，與當(dāng)前一級市場主流賽道重合度較低，整體影響有限。
不過，多位投資人仍提醒，企業(yè)應(yīng)盡快降低對美業(yè)務(wù)的依賴，通過轉(zhuǎn)移供應(yīng)鏈或者在其他海外市場尋求替代性布局來分散風(fēng)險，從而減輕關(guān)稅帶來的EBITDA沖擊。這不僅是避險策略，也代表全球市場重構(gòu)下的戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移。
綜合來看，從“走出去”到“依托國際資本市場實現(xiàn)回流”，全球化戰(zhàn)略正在成為投資機(jī)構(gòu)布局的重要方向。無論是東南亞與歐洲的市場潛力，還是港股提供的“走出國門+安全退出”雙重優(yōu)勢，都為企業(yè)和投資人提供了更多樣化的選擇。
對于投資人的挑戰(zhàn)是，不再只押注本土增長，而是全局配置、雙向突破，這不僅是“去美國化”的結(jié)果，更是對未來不確定性下最理性應(yīng)對的體現(xiàn)。
從140位投資人的視角望去，我們看到的不只是數(shù)據(jù)變化和賽道輪動，更是一種集體認(rèn)知的轉(zhuǎn)向：投資人不再為了追風(fēng)口而出手，而是清晰評估項目的退出路徑、技術(shù)壁壘與產(chǎn)業(yè)聯(lián)動；不再一味追逐高估值的明星企業(yè)，而是去挖掘那些在估值洼地、結(jié)構(gòu)清晰、邏輯堅實的“靜水長流”。
這是一群投資人在宏觀復(fù)雜背景下，對長期主義的一次集體回應(yīng)；這是一級市場的“下一輪周期”開始，它不會來得猛烈，卻更值得等待。
（本文首發(fā)于鈦媒體App，作者｜郭虹妘，編輯｜陶天宇）
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關(guān)稅政策謹(jǐn)慎樂觀，企業(yè)還是少依賴美國業(yè)務(wù)穩(wěn)當(dāng)。
出海不往美國去了，東南亞和歐洲成新寵，風(fēng)向變了。
新能源熱度下降，前幾年投太滿，現(xiàn)在得消化消化。
醫(yī)療投資不盲目了，開始看利潤看并購，理性多了。
港股流動性改善，退出更容易，這才是關(guān)鍵。
品牌出海也受捧，中國貨要在海外打響名氣？
部分機(jī)構(gòu)不考慮港股 IPO，怕是被之前的坑嚇著了。
投資人調(diào)研 140 位同行，這數(shù)據(jù)還挺有說服力的。
理性投資時代，講故事沒用，得有真東西才行。
一二級市場估值接近，套利空間小了，更考驗眼光。