文 | 澤香并購
組合式收購方案正成為上市公司控制權交易的新標配，在2025年中國資本市場的并購潮中，協(xié)議轉讓與要約收購的混合使用率已突破七成。
7月17日，神劍股份（002361.SZ）公告顯示，蕪湖市國資委通過協(xié)議受讓8.33%股權＋表決權委托方式，以4.12億元總價拿下公司控制權。同日，觀想科技（301213）控股股東一致行動人以協(xié)議轉讓方式向私募機構致遠資本出售5%股權，折價率達20%。
而在前一天，ST威爾（002058）宣布以5.46億元現(xiàn)金收購紫江新材51%股權實現(xiàn)跨界轉型，英集芯則通過產權交易所競得蕊源科技15%股權開啟“漸進式整合”。
這些交易揭示了一個共同特征：協(xié)議轉讓與要約收購的組合運用已成為A股控制權交易的主流方案。這種混合模式正重構著中國資本市場的并購生態(tài)。
01 市場新常態(tài)，控制權交易的混合方案崛起
2025年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》為控制權交易提供了更清晰的制度框架，特別是第十二條關于重大資產重組認定標準的規(guī)定，直接影響了收購方案的設計邏輯。
資本市場的實踐反應更為敏銳。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年涉及上市公司控制權變更的交易中，超過70%采用協(xié)議轉讓結合要約收購的組合方案。這一比例較三年前提高了近30個百分點。
在神劍股份案例中，原控股股東劉志堅通過協(xié)議轉讓8.33%股權給蕪湖遠大創(chuàng)投，同時將持有的剩余12.66%股權表決權委托給對方行使。
這種“股權+表決權”的結構化安排，使蕪湖國資以8.33%的實際持股獲得了20.99%的表決權，大大降低了控制權獲取成本。
同樣具有代表性的是英集芯收購蕊源科技15%股權的案例。行業(yè)普遍將其解讀為 “投資參股-協(xié)同驗證-全面控股”分步走策略的起點。
這種漸進式路徑既規(guī)避了一次性高溢價收購的風險，又為后續(xù)潛在的要約收購埋下伏筆。
02 優(yōu)勢共振，混合方案成為主流的內在邏輯
協(xié)議收購與要約收購的結合能最大程度平衡效率與合規(guī)。協(xié)議轉讓面向特定股東，可實現(xiàn)控制權的快速鎖定；而部分要約面向公眾股東，滿足監(jiān)管對公平性的要求。
在泰林生物的案例中，實控人葉大林與倪衛(wèi)菊之間的協(xié)議轉讓定價采用前一交易日收盤價80%的折扣機制。這種靈活性在要約收購中難以實現(xiàn)，卻為控制權轉讓提供了關鍵潤滑。
組合方案在收購成本控制方面優(yōu)勢顯著。觀想科技的案例中，控股股東一致行動人以44.14元/股協(xié)議轉讓5%股份，較市價折讓20%。若采用全面要約方式，通常需支付市場溢價，成本將大幅增加。
混合方案還能有效應對監(jiān)管對投資者權益變動的嚴格要求。2025年1月證監(jiān)會發(fā)布的《法律適用意見》，明確將投資者權益變動統(tǒng)一為觸及5%或1%整數(shù)倍的“刻度標準”。
這種結構化的交易設計，使收購方能夠精確控制權益變動節(jié)奏，避免因觸發(fā)閾值而被迫履行披露和限售義務。
03 方案創(chuàng)新，交易結構設計的突破演進
“分步收購”結構成為混合方案的核心創(chuàng)新。英集芯入股蕊源科技15%被業(yè)界視為漸進式整合的起點。這種設計既規(guī)避了高溢價收購的財務風險，又保留了未來發(fā)起全面要約的主動權。
神劍股份交易中采用的“協(xié)議轉讓+表決權委托”模式代表了另一種創(chuàng)新。通過將剩余股份表決權委托給收購方，蕪湖遠大創(chuàng)投僅以8.33%的實際持股就獲得20.99%的表決權。
這種結構大幅降低了控制權獲取成本，避免因一次性大比例轉讓觸發(fā)全面要約義務。
在ST威爾跨界收購紫江新材51%股權的案例中，則呈現(xiàn)現(xiàn)金收購與業(yè)績對賭的組合創(chuàng)新。交易對方承諾2025-2027年凈利潤分別不低于6550萬、7850萬和9580萬元，這種安排顯著降低了跨界并購的不確定性。
紫江新材曾多次IPO失敗的經歷也表明，借道上市公司收購實現(xiàn)“類上市”正成為未上市企業(yè)登陸資本市場的新路徑。
04 監(jiān)管適配，新規(guī)引導交易方案進化
2025年監(jiān)管政策的關鍵變革成為混合交易方案盛行的催化劑。證監(jiān)會1月發(fā)布的《法律適用意見》明確投資者權益變動采用靜態(tài)持股比例“刻度標準”。
新規(guī)規(guī)定權益變動只需在觸及5%或1%整數(shù)倍時履行披露義務，且被動觸及無需限售，由上市公司統(tǒng)一公告股本變化導致的持股變動。這一變化極大簡化了收購方的操作復雜度。
6月發(fā)布的《上市公司重大資產重組管理辦法（2025修正）》進一步優(yōu)化了控制權變更認定標準。
新規(guī)將上市公司控制權變更后36個月內購買資產導致主營業(yè)務根本變化的情形納入監(jiān)管，促使收購方更傾向于采用分步走的交易方案。
證監(jiān)會同步推動的完善上市公司治理規(guī)則，特別強調“支持上市公司引入持股比例5%以上的機構投資者作為積極股東”。
這一政策導向直接促進了協(xié)議轉讓方式的活躍度，使更多專業(yè)投資機構通過受讓5%以上股權深度參與公司治理。
05 趨勢展望，資本并購市場的格局重塑
混合交易方案的盛行正在深刻改變資本市場的并購邏輯。對國資而言，這種模式成為戰(zhàn)略新興產業(yè)布局的高效工具。蕪湖國資委通過控股神劍股份和埃夫特兩家上市公司，參股七家產業(yè)鏈企業(yè)，構建了完整的產業(yè)投資版圖。
對民營企業(yè)，混合方案提供了市值管理和業(yè)務轉型的創(chuàng)新路徑。ST威爾收購紫江新材51%股權，實現(xiàn)從汽車檢具到鋰電池材料的跨界轉型；觀想科技則通過協(xié)議轉讓引入專業(yè)投資機構優(yōu)化股東結構。
對投資機構，這種交易結構創(chuàng)造了“參股-賦能-退出”的價值實現(xiàn)閉環(huán)。致遠資本通過折價受讓觀想科技5%股權成為重要股東，未來可通過參與公司治理提升價值，再通過二級市場或協(xié)議轉讓實現(xiàn)退出。
隨著證監(jiān)會推動出臺《上市公司監(jiān)督管理條例》，控制權交易市場將更加透明規(guī)范。但混合交易方案的核心優(yōu)勢——靈活性與合規(guī)性的平衡——仍將使其保持主流地位。
漸進式控制權轉移正在成為資本運作的新智慧。蕪湖國資拿下神劍股份控制權后，這家聚酯樹脂制造商的銀行授信額度預計提升30%，為其珠海生產基地新增10萬噸產能鋪平道路。
而ST威爾跨界收購紫江新材的5.46億交易背后，寧德時代選擇清倉退出，比亞迪則繼續(xù)持有3.87%股權。
資本的選擇分野預示著不同機構對產業(yè)鏈整合的差異化判斷。隨著協(xié)議轉讓與要約收購組合方案成為主流，更多控制權交易將在效率與公平的平衡木上，走出中國式并購的特色路徑。
快報
根據(jù)《網(wǎng)絡安全法》實名制要求，請綁定手機號后發(fā)表評論