文 | 財經(jīng)思享匯，作者 | 閆靖宇，編輯 | 管東生

以2022年8月2日為基準，三年的時間里佐力藥業(yè)（300181.SZ）的累計收益率為154.14%。在中藥賽道整體平淡的背景下，佐力藥業(yè)體現(xiàn)出極強的賺錢效應。

陡峭的股價收益率背后是公司業(yè)績的不斷上漲。財報顯示：公司2019年的歸母凈利潤為2559萬元，到2024年歸母凈利潤一路狂飆到5.08億元。

數(shù)據(jù)來源：iFinD

與大多數(shù)集采類藥企艱難生存不同，佐力藥業(yè)活得從容而體面。是什么讓公司成長能力凸顯？近年來公司的毛利率呈現(xiàn)出下降趨勢，這又是否意味著公司的頂點已現(xiàn)？

能打的大單品

佐力藥業(yè)是一家專注于做中藥產(chǎn)品的企業(yè)，旗下?lián)碛卸嗫钪a(chǎn)品比如說烏靈膠囊、靈澤片、靈蓮花顆粒、百令片、百令膠囊、中藥飲片及中藥配方顆粒、聚卡波非鈣片。

烏靈膠囊是用于治療失眠的中成藥，是一款10億元級大單品。2024年年報顯示，該系列產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入14.38億元，占總營收的55.79%；全年銷量達4172萬盒（36粒/盒），較2019年的1456萬盒大幅增長。

烏靈膠囊具有獨特壁壘：核心原料烏靈菌粉是國家一類中藥新藥，配套工藝獲科技部與國家保密局聯(lián)合簽發(fā)的秘密技術證書，技術獨占；同時在2018年進入《國家基本藥物目錄（2018年版）》，2019年，烏靈膠囊成為國家醫(yī)保目錄甲類品類。

保密工藝使烏靈膠囊只能由佐力獨家生產(chǎn)，稀缺性凸顯；因此公司在終端擁有充分定價權，即使面對國家集采，烏靈膠囊的價格下降空間依舊有限，降幅較小，盈利韌性突出，同時又拓寬了公司的銷售渠道，對于公司來說反而是件好事。

財報顯示，烏靈膠囊的毛利率常年穩(wěn)定在80%以上，顯現(xiàn)出極強的盈利空間。即使在2022年以后公司面臨集采，烏靈膠囊的毛利率依舊保持高位穩(wěn)定。 

這種穩(wěn)定的毛利率離不開有保障的核心原材料供給。烏靈膠囊的核心原材料是烏靈參，該品種是一種罕見的野生菌藻類藥材，又稱“雷震子”，稀有且自然生長極為緩慢，難以大規(guī)模的采集，價格波動比較大。通過多年的研發(fā)改進，公司實現(xiàn)了烏靈參的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。

公司多次募集資金進行烏靈參產(chǎn)業(yè)線建設，不斷提升烏靈參的產(chǎn)能。2022年底，公司通過定向增發(fā)的方式募集資金進行智能化中藥生產(chǎn)基地建設和升級項目，項目計劃將烏靈參粉年產(chǎn)能提升到900噸。預計于2025年年底前完成建設，屆時可支持約25億元產(chǎn)值。

同時我們注意到，烏靈膠囊集采后新增大規(guī)格包裝，由36粒/盒新增54粒/盒大包裝，這種方式可以增加銷量降低邊際成本。 

數(shù)據(jù)來源：iFinD

也就是說，大單品烏靈膠囊支撐了公司業(yè)績，使得公司沒有受到集采的影響，這背后反映出烏靈膠囊的獨特產(chǎn)品護城河，但公司還有其他的產(chǎn)品所占的比重也不低，公司毛利下降的原因是不是受到其他品類的影響？未來還能維持嗎？

毛利背后的渠道變革

佐力藥業(yè)毛利率從2021年的71.43%下降到目前的60.95%。下降了約10個百分點。 

數(shù)據(jù)來源：iFinD

公司的三大產(chǎn)品中，烏靈膠囊的毛利率保持堅挺，下降速度比較快的是百令系列的產(chǎn)品，同時百令系列產(chǎn)品所占營業(yè)收入的比重也在逐年降低。反而毛利率較低的中藥飲片系列呈現(xiàn)出快速增長的趨勢。這一變化背后是公司戰(zhàn)略重心的轉移嗎？

百令系列產(chǎn)品毛利率下降的主要原因，一方面是集采所帶來產(chǎn)品價格的下降，而更重要的一方面是因為百令市場已有華東醫(yī)藥的百令膠囊等競品存在。華東醫(yī)藥的百令產(chǎn)品已有30億元規(guī)模，市場占有率高，后期進入市場的佐力產(chǎn)品規(guī)模尚小，定價能力自然不如華東醫(yī)藥。

數(shù)據(jù)來源：iFinD

但證券部門工作人員表示公司的戰(zhàn)略重心并未發(fā)生明顯變化，公司深耕主業(yè)，堅持以中成藥為核心，以中藥飲片、中藥配方顆粒為兩翼的目標不變。公司百令系列產(chǎn)品中百令膠囊和華東醫(yī)藥的百令膠囊是我國唯一一款同名同方藥，也因為此事受到了華東醫(yī)藥的起訴。不過，公司表示在產(chǎn)品生產(chǎn)方面是早于華東醫(yī)藥的，只是華東醫(yī)藥先于公司獲得專利權，對公司業(yè)績影響不大。

同時工作人員表示百令膠囊2025年納入全國范圍集采，已有26個省發(fā)布了集采通知，公司預計銷量會獲得更大的增長。未來目標是將百令系列產(chǎn)品打造成為10億元級大單品。

真正導致公司毛利下降的原因，是近年來公司的中藥飲片和顆粒的銷售量增加導致，而這個系列產(chǎn)品的毛利率遠沒有烏靈系列和百令系列高。公司開展這個業(yè)務規(guī)模不大，但是目前增長飛快。開展這項業(yè)務的原因是公司在中藥飲片和顆粒有先發(fā)優(yōu)勢，公司全資子公司是全省前五規(guī)模的飲片生產(chǎn)企業(yè)；其次增加中藥飲片，可以豐富公司產(chǎn)品，提高企業(yè)的抗風險能力。

不過這并不是一個好的商業(yè)模式，這個領域的護城河很淺。在對話中了解到2024年公司有一款烏梅湯飲品在浙江醫(yī)院賣的好，但是后面很多藥企也都生產(chǎn)，于是賺錢效應大降。

同時公司的應收賬款較多也可以體現(xiàn)出這一點。財報顯示2024年底公司的應收賬款為5.92億元，約占營業(yè)收入的20%。如果高增長部分依賴賬期擴張，凈利潤含金量就會下降。不過證券部工作人員表示公司的核心產(chǎn)品還是成藥。

“遠遠沒有。”當公司面對“烏靈系列產(chǎn)品未來增量空間是否有限”的問題時，做出了這樣的回答。并表示目前全國范圍內(nèi)大約1700家公立醫(yī)院在銷售公司的烏靈膠囊，全國公立醫(yī)院有10000多家，所以增量規(guī)模是可以保障的。隨著更多地區(qū)的集采中標，有望推動烏靈膠囊的持續(xù)放量。

其次，公司把OTC零售提升至戰(zhàn)略級高度。之前公司的銷售主要是賣給醫(yī)院，大約占營業(yè)收入的八成?，F(xiàn)正以“一路向C”為牽引，全面加碼C端：線上電商、連鎖藥房雙線提速，撬動廣闊的院外市場與消費級大健康賽道，力爭打造公司的第二增長曲線。