文 | 松果財(cái)經(jīng)

繼貴州茅臺(tái)后，A股終于有望迎來第二支定價(jià)超千元龍頭股了。

日前國產(chǎn)AI芯片龍頭寒武紀(jì)(688256.SH)不畏股價(jià)高位，一度沖擊1000元大關(guān)，相關(guān)訊息刷爆全網(wǎng)。

目測這些訊息發(fā)現(xiàn)，市場普遍認(rèn)同，這波確實(shí)漲大發(fā)了，并認(rèn)為接下來風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比收益更確定。

可說是這么說，現(xiàn)實(shí)是即便恐高情緒再次噴涌，次日寒武紀(jì)熱度仍未消退，全天股價(jià)穩(wěn)定在920元區(qū)間震蕩，抗跌能力依然很凸顯。

回看這近一年，寒武紀(jì)股價(jià)一路高漲，此次突然啟動(dòng)的“沖刺模式”，再次點(diǎn)燃了投資者對國產(chǎn)AI芯片的想象，也同時(shí)將“其高估值是否透支未來”的爭議推向輿論中心。寒武紀(jì)真的能一舉破千元新高嗎？

沖刺千元新高，只是算力鏈補(bǔ)漲？

寒武紀(jì)此輪股價(jià)起飛的直接導(dǎo)火索，始于一場虛無傳聞。

8月12日，市場傳言其“增加載板、晶圓采購量，下半年業(yè)績將超預(yù)期”，當(dāng)日股價(jià)應(yīng)聲20%漲停。盡管公司當(dāng)晚緊急辟謠，但資金熱情不降反升，三個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)漲幅超30%。

這背后最直接的驅(qū)動(dòng)力在于市場對“國產(chǎn)算力鏈補(bǔ)漲”的強(qiáng)烈共識(shí)。

橫向?qū)Ρ瓤?，在二級資本市場，寒武紀(jì)確實(shí)處于整個(gè)AI硬產(chǎn)業(yè)鏈的“價(jià)值洼地”。在美股算力鏈龍頭上半年驚人的領(lǐng)漲下，近段時(shí)間光模塊龍頭中際旭創(chuàng)、PCB龍頭滬電股份等大市值硬科技企業(yè)都在短短2個(gè)月時(shí)間內(nèi)翻倍大漲，而同期寒武紀(jì)已經(jīng)有較長一段時(shí)間停留在消化上一輪資金風(fēng)暴。

這種“國內(nèi)外算力鏈漲幅差”，在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好高企的背景下，被資金視為“套利機(jī)會(huì)”。當(dāng)估值溢價(jià)彈性最大的企業(yè)已充分反映AI需求預(yù)期時(shí)，資金自然會(huì)按照同一邏輯，尋找‘還沒漲夠’的標(biāo)的。

更深一步來說，基本矛盾仍在于高端芯片供需的嚴(yán)重不對等和“自主可控”的戰(zhàn)略性剛需。

從需求端看，高算力需求爆發(fā)推動(dòng)全球芯片鏈景氣度上行早已是全球經(jīng)濟(jì)共識(shí)，包括谷歌、Meta等全球科技巨頭紛紛上調(diào)2025年資本開支，以用于支持AI戰(zhàn)略及云業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

德勤預(yù)計(jì)到2027年全球AI芯片市場將達(dá)4000億美元，保守預(yù)計(jì)1100億美元。而中國作為全球第二大算力國家，工業(yè)經(jīng)濟(jì)體系極為龐大，AI算力需求呈指數(shù)級增長。

然而供給端，困于產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)的自主局限性，高端AI芯片長期被英偉達(dá)等海外龍頭壟斷，國內(nèi)企業(yè)雖加速追趕，可從絕對技術(shù)含量來說，差距依然懸殊。近期，“H20芯片性能受限”“海外或僅提供‘閹割版’Blackwell芯片”等消息持續(xù)發(fā)酵，更強(qiáng)化了市場對國產(chǎn)替代必須提速的預(yù)期。

寒武紀(jì)的“稀缺性”在這種背景下被放大。作為國內(nèi)少數(shù)能量產(chǎn)7nm制程云端AI訓(xùn)練芯片的企業(yè)，據(jù)光大證券測算數(shù)據(jù)，寒武紀(jì)與英偉達(dá)、華為海思研制的云端芯片產(chǎn)品都已采用7nm等先進(jìn)工藝，且性能功耗也較為接近；而價(jià)格優(yōu)勢也沒落下，寒武紀(jì)的AI芯片甚至優(yōu)于華為同類型芯片，成為“平替首選”。

疊加公司覆蓋云、邊、端的全場景產(chǎn)品矩陣，完整的生態(tài)體系也在逐步構(gòu)建，寒武紀(jì)可以說是國產(chǎn)AI芯片自主可控的最優(yōu)解之一，至今仍被看作A股“純AI芯片第一股”。

最佳的時(shí)機(jī)中，高純度的AI芯片概念，疊加上英偉達(dá)榜樣的存在、高端算力市場廣闊的前景，市場愿意給予寒武紀(jì)高溢價(jià)。

破局國產(chǎn)AI芯片“無大客戶”困境

不能忽視的是，寒武紀(jì)的股價(jià)狂奔，離不開自身內(nèi)在邊際改善明顯。

財(cái)報(bào)顯示，2025年一季度，寒武紀(jì)營收11.11億元，逼近2024年全年12.8億元的規(guī)模；歸母凈利潤3.55億元，連續(xù)兩個(gè)季度盈利，環(huán)比增速達(dá)31%。

爆發(fā)的直接動(dòng)力源自國內(nèi)大客戶訂單：字節(jié)跳動(dòng)單季采購思元590芯片超6萬片，貢獻(xiàn)約6億元收入；國家電網(wǎng)智能計(jì)算集群項(xiàng)目確認(rèn)收入2.1億元，中國移動(dòng)等運(yùn)營商客戶需求釋放，推動(dòng)其云端產(chǎn)品線收入占比突破70%。

這些訂單的爆發(fā)在驗(yàn)證了寒武紀(jì)技術(shù)實(shí)力的基礎(chǔ)上，打破了“國產(chǎn)AI芯片無大客戶”的質(zhì)疑。再說明白一點(diǎn)，這份成績也是對寒武紀(jì)上述估值邏輯的初步肯定。

事實(shí)上，2016年創(chuàng)立，并于2020年登陸創(chuàng)業(yè)板的寒武紀(jì)一直被標(biāo)榜為中國設(shè)計(jì)芯片市場的“領(lǐng)軍人物”，但溫吞的收入擴(kuò)張態(tài)勢始終是其估值定價(jià)頻頻遭受質(zhì)疑的點(diǎn)。

而眼下較之于過去，寒武紀(jì)的最大突破就在于其市場地位有了更多業(yè)績基本面支撐，高估值也有了更硬核的底氣。

更值得期待的是，字節(jié)、中國移動(dòng)等互聯(lián)網(wǎng)大廠和電網(wǎng)系統(tǒng)龍頭的規(guī)模級認(rèn)可，極可能開啟寒武紀(jì)真正的商業(yè)帝國新篇，一如曾經(jīng)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的寧德時(shí)代。

畢竟從終端出發(fā)，絕大部分AI算力需求都匯聚在字節(jié)跳動(dòng)、阿里巴巴、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭、三大通信運(yùn)營商以及電網(wǎng)機(jī)構(gòu)中。它們的認(rèn)可便是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的認(rèn)可。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，字節(jié)跳動(dòng)2025年額資本開支預(yù)算預(yù)計(jì)為1500億-1600億元，其中約900億元用于采購高端AI芯片；阿里巴巴預(yù)算大概是1200億-1300億元，且未來三年累計(jì)投入超3800億元，AI相關(guān)領(lǐng)域也是投入核心；騰訊則預(yù)計(jì)1000億-1320億元，重點(diǎn)投入AI芯片、服務(wù)器及數(shù)據(jù)中心建設(shè)；六部門定調(diào)到25年建設(shè)105EFlops智能算力，中國移動(dòng)計(jì)劃24-25年采購AI服務(wù)器7994臺(tái)，算力采購需求明顯爆發(fā)。

而寒武紀(jì)相關(guān)產(chǎn)品也在終端得到檢驗(yàn)，產(chǎn)品已廣泛應(yīng)用于多個(gè)領(lǐng)域，智能終端IP集成于超1億臺(tái)手機(jī)及其他智能終端設(shè)備中，思元系列已應(yīng)用于浪潮、聯(lián)想等服務(wù)器廠商，其中思元220自發(fā)布以來，累計(jì)銷量突破百萬片。

寒武紀(jì)正處于從“技術(shù)投入期”向“商業(yè)落地期”的關(guān)鍵跨越，這點(diǎn)很可能在即將到來的二季度財(cái)報(bào)中再次得到證實(shí)。

畢竟發(fā)生于年中財(cái)報(bào)披露季的，這輪以寒武紀(jì)為代表的AI敘事行情，本就是基本面修復(fù)、產(chǎn)業(yè)周期共振和政策催化共同催化的。

3900億市值背后的冷思考

創(chuàng)收是真槍實(shí)彈得來的話，盈利被拆解后卻出現(xiàn)了一些質(zhì)疑聲音。

據(jù)機(jī)構(gòu)拆分，3.55億元凈利潤中，政府補(bǔ)助貢獻(xiàn)7671萬元，信用減值損失轉(zhuǎn)回帶來約1.2億元收益，核心業(yè)務(wù)真實(shí)利潤僅為2.76億元。這意味著同期其56%的綜合毛利率背后有一些隱藏問題。

這也是為何市場尤為關(guān)注其二季度財(cái)報(bào)披露情況的點(diǎn)。市場需要確定寒武紀(jì)訂單放量時(shí)的成本管控能力。

從絕對估值定價(jià)來說，即便業(yè)績實(shí)現(xiàn)大幅爆發(fā)，但11億營收體量對應(yīng)近3900億市值體量，寒武紀(jì)估值定價(jià)確實(shí)已經(jīng)很高了，271.8倍的市盈率顯著高于國內(nèi)均值溢價(jià)不低的半導(dǎo)體行業(yè)。

這種“估值-業(yè)績”的錯(cuò)配本質(zhì)上是市場對“國產(chǎn)替代確定性”的投票，可不能否認(rèn)確實(shí)存在對其高增長的透支。

寒武紀(jì)這波漲得瘋的另一重隱患在于，國產(chǎn)半導(dǎo)體上游的“卡脖子”問題不小，極可能影響其訂單釋放。就不久前，業(yè)內(nèi)便因?yàn)槿毡竟饪棠z大廠良率波動(dòng)有三家芯片廠直接減產(chǎn)；同時(shí)光子芯片路線，對硅基產(chǎn)線的替代也可能會(huì)引發(fā)系列的不確定性。

因此即便未來大廠訂單紛沓而至，但原材料的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，代工成本上升問題都將影響其交付進(jìn)展和盈利能力。

參考英偉達(dá)，除去絕對的產(chǎn)品實(shí)力外，強(qiáng)大的生態(tài)壁壘以及供應(yīng)鏈掌控能力也是支撐起其4.44萬億美元市值不可缺失的底層支柱。

譬如在生態(tài)壁壘端，英偉達(dá)CUDA平臺(tái)擁有超400萬開發(fā)者，并OpenAI、谷歌DeepMind等頭部AI公司深度綁定，形成難以復(fù)制的軟件護(hù)城河；在供應(yīng)鏈掌控上，臺(tái)積電3nm工藝獨(dú)家代工Blackwell芯片，良率超90%；參考競品AMDMI300X只能依賴臺(tái)積電5nm工藝，產(chǎn)能明顯受限。

基于AI芯片板塊肩負(fù)的科技自主的國家戰(zhàn)略使命，寒武紀(jì)這類出色領(lǐng)跑者將是長周期中實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場融合發(fā)展的重要發(fā)力點(diǎn)。

但投資者也必須清醒地看到：當(dāng)前的股價(jià)已包含過多樂觀預(yù)期，技術(shù)迭代、供應(yīng)鏈成本、生態(tài)建設(shè)等成長“煩惱”，需要時(shí)間逐一化解。