文 | 司庫(kù)財(cái)經(jīng)，作者 | 質(zhì)子，編輯 | 嘉嘉

AI芯片燒錢(qián)有多貴？連財(cái)大氣粗的Open AI都燒不起了。

日前《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱(chēng)：OpenAI擬與美國(guó)半導(dǎo)體巨頭博通啟動(dòng)自研AI芯片量產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)英偉達(dá)芯片的定制化替代，相關(guān)芯片將于明年交付。

而在國(guó)內(nèi)，AI芯片更是火的起飛。在過(guò)去一年，寒武紀(jì)股價(jià)一年飆漲468%，超越茅臺(tái)一度成為中國(guó)A股市場(chǎng)的新股王。然而在這條一路長(zhǎng)紅的K線(xiàn)背后，卻是不同觀點(diǎn)的博弈：

有人認(rèn)為，寒武紀(jì)僅預(yù)計(jì)50億元的年?duì)I收撐不起當(dāng)下5000多億的市值，就連寒武紀(jì)都自潑冷水，提醒投資者警惕；但高盛等外資投行卻逆勢(shì)三次調(diào)高寒武紀(jì)目標(biāo)價(jià)，認(rèn)為其市值遠(yuǎn)未至頂。

寒武紀(jì)究竟是被過(guò)度追捧的“泡沫樣本”，還是國(guó)產(chǎn)AI算力真正王者？其實(shí)寒武紀(jì)股價(jià)飆升的背后反應(yīng)出了寒武紀(jì)在生態(tài)位上的獨(dú)特性。

【1】股價(jià)一路長(zhǎng)虹

“希望我們能夠迎來(lái)寒武紀(jì)大爆發(fā)的時(shí)代，也希望我們能夠活過(guò)滅絕時(shí)代，成為最合適的物種”，每當(dāng)回憶起為什么將這家芯片公司起名為“寒武紀(jì)”時(shí)，其創(chuàng)始人陳天石總是回應(yīng)稱(chēng)，希望這家公司能夠迎來(lái)中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)大爆發(fā)時(shí)代。

寒武紀(jì)確實(shí)趕上了中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)大爆發(fā)，但更趕上了股價(jià)的一路長(zhǎng)紅——8月28日，寒武紀(jì)市值達(dá)到6637億高點(diǎn)，一度超過(guò)茅臺(tái)成為A股新股王。

（來(lái)源：百度股市通）

為了提示投資者風(fēng)險(xiǎn)，28日當(dāng)天，寒武紀(jì)甚至發(fā)布股票交易風(fēng)險(xiǎn)提示公告：提示股票價(jià)格存在脫離當(dāng)前基本面的風(fēng)險(xiǎn)，投資者參與交易可能面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，寒武紀(jì)確實(shí)有些“虛胖”——寒武紀(jì)預(yù)計(jì)2025年其營(yíng)收只有50億-70億元，表示本年度無(wú)新產(chǎn)品發(fā)布計(jì)劃，且面臨供應(yīng)鏈穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。

這意味著，寒武紀(jì)已經(jīng)將近四年沒(méi)有發(fā)布新產(chǎn)品了，旗下最新的產(chǎn)品則是2022年3月份發(fā)布的AI訓(xùn)練卡MLU370-X8，要知道，英偉達(dá)等主流算力芯片企業(yè)通常每?jī)赡晟踔潦敲恳荒臧l(fā)布一款算力芯片。

一個(gè)營(yíng)收利潤(rùn)不高、新品發(fā)布遙遙無(wú)期的芯片企業(yè)，其市值卻在一年內(nèi)上漲超過(guò)468%，八個(gè)月內(nèi)漲幅超過(guò)108%。

以至于《上海證券報(bào)》評(píng)論指出，“寒武紀(jì)的業(yè)績(jī)爆發(fā)固然亮眼，但三位數(shù)的市盈率意味著其估值已大幅透支未來(lái)成長(zhǎng)性。”

這是財(cái)務(wù)角度，但如果從市場(chǎng)角度看，就能看到寒武紀(jì)股價(jià)一路長(zhǎng)虹的合理性。

IDC數(shù)據(jù)顯示：2024年，中國(guó)AI芯片供應(yīng)量約為280萬(wàn)張，國(guó)產(chǎn)芯片只有82萬(wàn)張，剩下的AI芯片主要是英偉達(dá)等國(guó)外廠商提供。

而在人工智能芯片的國(guó)產(chǎn)化的大趨勢(shì)下，將是釋放出大量的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，以至于在今年，高盛高度看好寒武紀(jì)，一年內(nèi)三次上調(diào)寒武紀(jì)目標(biāo)價(jià)：

4月，高盛將寒武紀(jì)目標(biāo)價(jià)從607.8元大幅調(diào)升至1223元；8月，高盛剛將寒武紀(jì)目標(biāo)價(jià)調(diào)到1835元；9月1日，高盛將寒武紀(jì)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)由此前的1835元上調(diào)到2104元。

也就是說(shuō)，雖然輿論包括寒武紀(jì)本身，認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)高得離譜，但在高盛等資本市場(chǎng)眼中，如今寒武紀(jì)股價(jià)遠(yuǎn)沒(méi)有到達(dá)頂點(diǎn)。

【2】稀缺性成就寒武紀(jì)

其實(shí)中國(guó)AI芯片企業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)出百花齊放的態(tài)勢(shì)，既有寒武紀(jì)、壁仞科技、摩爾線(xiàn)程這樣的AI芯片初創(chuàng)公司，也有華為海思、百度昆侖芯這樣的巨頭孵化出來(lái)的獨(dú)立芯片項(xiàng)目。

但為什么是寒武紀(jì)？寒武紀(jì)究竟有什么特別之處，讓高盛等外部投資機(jī)構(gòu)這么看好，而不是國(guó)內(nèi)其他AI芯片廠商？

原因很簡(jiǎn)單，寒武紀(jì)所處的AI生態(tài)位太獨(dú)特了，放大了寒武紀(jì)芯片作為投資標(biāo)的的稀缺性。

據(jù)IDC數(shù)據(jù)：2025年中國(guó)AI芯片市場(chǎng)估計(jì)有望達(dá)300億美元，其年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)40%+。市場(chǎng)不可謂不大，前景不可謂不光明。

但是在細(xì)分品類(lèi)中，AI芯片最主要的增長(zhǎng)推力來(lái)源于智算中心的云端訓(xùn)練與推理芯片。

據(jù)公開(kāi)資料，2025年上半年，國(guó)內(nèi)智算中心相關(guān)項(xiàng)目中標(biāo)公告已發(fā)布超393個(gè)，北京提出2027年實(shí)現(xiàn)智算中心100%自主可控，深圳計(jì)劃2025年智能算力達(dá)25EFLOPS。

而且早在2023年下半年，工信部等六部門(mén)發(fā)布的《算力基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》明確要求：2025年全國(guó)算力目標(biāo)中智算比例達(dá)到35%，智算算力目標(biāo)為105EFLOPS。

“預(yù)期在AI國(guó)產(chǎn)化政策的鼓勵(lì)下，國(guó)產(chǎn)AI芯片采用比例將大于六成，這一趨勢(shì)將同時(shí)體現(xiàn)在AI訓(xùn)練和AI推理應(yīng)用上”，TrendForce集邦咨詢(xún)分析師龔明德在接受時(shí)代周報(bào)采訪(fǎng)時(shí)表示，NGU算力芯片國(guó)產(chǎn)化正在加速。

因此2025年被業(yè)界普遍視為算力芯片元年，智算中心對(duì)云端AI芯片需求量暴增。中國(guó)AI芯片廠商確實(shí)不少，但它們的主業(yè)并非云端訓(xùn)練和推理芯片，而是邊緣端芯片。

如地平線(xiàn)、黑芝麻智能，側(cè)重于自動(dòng)駕駛行業(yè)；摩爾線(xiàn)程、壁仞科技、沐曦集成電路則是GPU芯片，主要面向圖形渲染、視頻加速、科學(xué)計(jì)算等場(chǎng)景。

真正搞云端算力芯片的主要就是華為昇騰系列芯片、百度昆侖芯和寒武紀(jì)的思元系列芯片三家，因?yàn)榍皟杉冶晨烤揞^，沒(méi)有上市融資的今年緊迫性，因此東吳證券在一份研究報(bào)告中直接指出寒武紀(jì)是國(guó)產(chǎn)AI芯片稀缺標(biāo)的，可享受一定估值溢價(jià)。

【3】寒武紀(jì)的未來(lái)

在資本市場(chǎng)眼中，寒武紀(jì)是投資的稀缺標(biāo)的，是國(guó)產(chǎn)算力芯片大爆發(fā)和國(guó)產(chǎn)化需求下的受益者，但這并不意味著寒武紀(jì)可以高枕無(wú)憂(yōu)。

因?yàn)閲?guó)內(nèi)云端算力芯片市場(chǎng)將迎來(lái)華為昇騰系列芯片、百度昆侖芯和寒武紀(jì)思元芯片的三國(guó)大戰(zhàn)，在場(chǎng)大戰(zhàn)中，相比昆侖芯、昇騰芯片，寒武紀(jì)將迎來(lái)嚴(yán)峻考驗(yàn)。

此前山西證券在研報(bào)中指出，華為昇騰910B已經(jīng)基本可對(duì)標(biāo)A100，華為昇騰910C預(yù)計(jì)性能可對(duì)標(biāo) H100，百度昆侖芯3代、寒武紀(jì)新一代的思元590芯片能夠?qū)τミ_(dá)H20形成替代。

但目前華為昇騰910C、百度昆侖芯3代已經(jīng)量產(chǎn)上市，但是司庫(kù)財(cái)經(jīng)在寒武紀(jì)官網(wǎng)上發(fā)現(xiàn)，其產(chǎn)品依舊是思元370系列、思元270系列，并沒(méi)有看到思元590芯片。

（來(lái)源：寒武紀(jì)官網(wǎng)）

同時(shí)產(chǎn)能也是一個(gè)大問(wèn)題，據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示：2024年，華為昇騰、百度昆侖芯、寒武紀(jì)出貨量分別為64萬(wàn)片，6.9萬(wàn)片，2.6萬(wàn)片，寒武紀(jì)在產(chǎn)能和交付能力上只有前兩者的4%、38%。

這將嚴(yán)重限制了寒武紀(jì)的營(yíng)收增長(zhǎng)，直接體現(xiàn)在算力中心項(xiàng)目當(dāng)中。

在中國(guó)移動(dòng)2025年至2026年人工智能通用計(jì)算設(shè)備（推理型）集中采購(gòu)項(xiàng)目中，基于昆侖芯的AI服務(wù)器產(chǎn)品，在標(biāo)包1、標(biāo)包2、標(biāo)包3中分別拿下70%、70%、100%的份額，三個(gè)標(biāo)包均排名第一，中標(biāo)訂單規(guī)模達(dá)十億級(jí)，而寒武紀(jì)未能躋身主要供應(yīng)商之列。

此外，寒武紀(jì)還面臨技術(shù)迭代與生態(tài)建設(shè)方面的挑戰(zhàn)。

英偉達(dá)憑借CUDA生態(tài)在全球AI訓(xùn)練市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，華為昇騰也在通過(guò)昇思MindSpore框架構(gòu)建自主生態(tài)。寒武紀(jì)雖有自己的基礎(chǔ)軟件平臺(tái)，但在開(kāi)發(fā)者社區(qū)、工具鏈完善度、兼容性等方面仍與頭部企業(yè)存在差距。

過(guò)去一個(gè)月，寒武紀(jì)創(chuàng)造了股價(jià)神話(huà)，既是中國(guó)AI算力國(guó)產(chǎn)化浪潮的縮影，也是資本市場(chǎng)對(duì)稀缺標(biāo)的強(qiáng)烈預(yù)期的直接反映。在高盛等外資機(jī)構(gòu)看來(lái)，寒武紀(jì)身處云端訓(xùn)練與推理這一核心賽道，憑借其技術(shù)積累和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望在政策驅(qū)動(dòng)與市場(chǎng)需求的雙重助力下持續(xù)增長(zhǎng)。

然而站在財(cái)務(wù)與產(chǎn)品的現(xiàn)實(shí)地基上看，寒武紀(jì)仍面臨產(chǎn)能、新品研發(fā)、生態(tài)等多重挑戰(zhàn)。未來(lái)，寒武紀(jì)能否真正從“資本寵兒”成長(zhǎng)為“產(chǎn)業(yè)王者”，取決于其能否如期推出具有競(jìng)爭(zhēng)力的新一代芯片、突破產(chǎn)能瓶頸，其真正的考驗(yàn)，或許才剛剛開(kāi)始。