不光VC會追問融資的早期創(chuàng)業(yè)公司，你項目的特色到底在哪？如果項目的差異化程度不夠，很可能就沒法說服VC掏腰包投資。

其實，從事早期風險投資的VC自己在募集基金游說自己的投資人（LPs）時，或者為拿到熱門公司入場券而游說公司方面時，也會面臨同樣的困境：不同早期VC基金之間的差異化又在哪兒？

早期VC投資人的差異化

毫不夸張地說，目前無論是美國硅谷還是中國的北京、深圳從事早期投資的VC基金數(shù)量都可以以千為單位計算。通過中國證券投資基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站的私募基金管理人綜合查詢可以看到，截至2017年6月19日，備案可查的股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金私募基金管理人（GP）就有10,086家，當然這上萬家GP中有不少機構(gòu)目前還沒有正在管理的私募基金，但也要考慮到同一GP會發(fā)起多只基金，所以早期投資基金很可能數(shù)以千甚至萬計。

大家都能看得出來，早期風險投資市場就已經(jīng)有了充分的競爭，尤其是風口項目競爭明顯加劇，信息不對稱的技術(shù)/市場機會幾乎不復(fù)存在，風險投資跟風趨勢盛行，有些早期投資人找項目比創(chuàng)業(yè)者還要辛苦，很多投資人像創(chuàng)業(yè)者一樣焦慮。

在成千上萬的基金中，許多是天使投資人募集的風險投資基金，有些是前企業(yè)家或運營者募集的風險投資基金，還有一些基金是現(xiàn)有VC另立門戶發(fā)起的新基金?，F(xiàn)在很多知名VC自己都不太清楚早期VC差異化到底意味著什么，因為早期基金之間差異已經(jīng)變得非常模糊：

• 運營類型的VC說，我們知道如何運營企業(yè)，因此也知道如何幫助創(chuàng)始團隊。2017年5月16日，眾籌平臺AngelList甚至宣布推出3500萬美元的天使培育計劃，讓“創(chuàng)始人資助創(chuàng)始人”，給系統(tǒng)上的創(chuàng)業(yè)老兵50萬-100萬美元的啟動資金負責投資早期創(chuàng)業(yè)公司，從而培養(yǎng)更多新一代的VC——運營類天使。
• 投資人型的VC則說，看看我們所投資過的案例以及我們因此擁有的投資組合關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。Fred Wilson就在博客中分析過這類投資人在給創(chuàng)始團隊松綁、戰(zhàn)略意識以及管理投資組合的多家公司時多面手方面的優(yōu)勢。

每個人都能針對目前熱門的技術(shù)領(lǐng)域夸夸其談，展示自己的專業(yè)性。所以，美國著名投資人Brad Feld在2017年6月14日的博客中指出，差異化這個詞已經(jīng)被濫用到了沒有任何意義的程度。大家都可以做自己的PPT或者講自己的故事來闡述自己的差異化，但是有些人可能已經(jīng)不再關(guān)心差異化的問題，因為如果去認真地去研究這些所謂的差異化的內(nèi)涵時，往往會發(fā)現(xiàn)其實都很空洞。

“在早期投資階段，談差異化其實就是扯淡，唯一重要的是戰(zhàn)略和回報。而很多基金/ GP根本都沒有實現(xiàn)回報，所以真正重要的是戰(zhàn)略。”

早期VC基金的戰(zhàn)略問題

當然，這里的基金戰(zhàn)略說的不是諸如投資階段（種子期vs成長期）、投資領(lǐng)域或者是否要求董事席位以及對創(chuàng)始人的響應(yīng)和幫助，或者投資過程中的行為風格等表面上的戰(zhàn)略問題。

針對基金戰(zhàn)略，Brad Feld就此提出了一些非常有價值的問題值得參考：

• 這只基金您打算投資多少個項目？
• 在什么時間段（投資期）內(nèi)投完？
• 基金有什么樣的節(jié)奏？
• 你怎么決定不投資什么？
• 針對種子期投資項目后續(xù)的各種可能路徑，你如何應(yīng)對？
• 你會按股比做后續(xù)跟投，還是只做一次性投資？
• 你會試圖影響公司下一輪融資的領(lǐng)投方嗎？
• 你希望中晚期VC如何看待你，或者你根本不在乎？
• 你從什么節(jié)點會從一個股權(quán)的購進方變?yōu)楣蓹?quán)出手方？
• 如果LP投資人給你1塊錢，你會投資0.85塊，$ 1（意味著循環(huán)利用）或$ 1.10（意味著110％循環(huán)利用）？
• 您是否只從基金中投資，還是在交易中創(chuàng)建SPV（特殊目的公司）（利用手中的等比優(yōu)先投資權(quán)利聯(lián)合其他投資人，下文展開討論）進行晚期的投資？

下文中，簡法幫以Pro rata權(quán)利為例進一步闡述VC基金的戰(zhàn)略，及其對LP和創(chuàng)業(yè)公司融資的影響。

細看早期VC基金的戰(zhàn)略——以Pro rata權(quán)利為例

Pro-rata權(quán)利是指投資人按股比追加投資的權(quán)利，這樣投資人可以在公司后續(xù)融資中有權(quán)（但無義務(wù)）按照原有股權(quán)比例追加投資，保持現(xiàn)有的持股比例。在中國法律制度下這是一項默認的權(quán)利，但在英美法系（如境外架構(gòu)中國公司）中這項權(quán)利投資人在投資文件中做了要求才能享有。

對于從事早期投資的VC基金來說這是一項非常重要的權(quán)利，甚至構(gòu)成基金戰(zhàn)略的一部分，但也經(jīng)常會被忽略。作為機構(gòu)投資人，如果VC能有十幾個甚至幾十個潛力項目爆發(fā)，可以依據(jù)Pro-rata權(quán)利追加投資，則可能直接決定自己的回報潛力。

Fred Wilson在博客里這樣寫道：

“抓住Pro-rata權(quán)利在早期投資中特別特別地重要。你一只基金投資20個項目，其中一個項目能夠收回整只基金的盤子；還有兩個項目加起來能再次收回基金規(guī)模大小的回報；還有一些項目表現(xiàn)不錯，加起來能夠再次拿回基金盤子大小的回報。但其余的項目從資金回報角度來看，都是賺個吆喝（但你最好不要真的這樣看待它們）。

但你知道嗎？早期風險投資很像玩撲克。你總想把注全押在你最好的一手牌上。如果你做了種子或A輪的投資，你會拿到Pro-rata權(quán)利。這意味著您可以在公司后續(xù)的私募融資中追加投資，讓您維持當前的股比。在Facebook、Twitter、Dropbox、Airbnb、Uber等熱門公司里，Pro-rata權(quán)利會非常值錢。早期投資人都可以在早期階段免費獲得這樣的權(quán)利。”

拿到這項權(quán)利的早期投資人也不一定就會是真的行使，有的是因為資金規(guī)模沒能力繼續(xù)加碼，有的則因為戰(zhàn)略更愿意拿同樣的籌碼以更低價格分散投資，去挖掘更多類似項目，取得更高回報，這就是戰(zhàn)略的不同。

但是，別忘了熱門公司Pro-rata權(quán)利的價值。小規(guī)模的早期投資人開始在基金之外平行設(shè)立一只特殊目的公司（SPV）甚至機會基金（Opportunity Fund，也可能叫Pro-rata Fund），專門利用Pro-rata權(quán)利跟投甚至領(lǐng)投手中的成功項目。投資人（GP）為基金的投資人（LPs）甚至其他有興趣的投資人提供追加投資手中優(yōu)秀項目的機會。

為了充分利用早期投資人手中Pro-rata權(quán)利，股權(quán)眾籌平臺AngelList甚至專門推出了各種特殊目的公司、投資團(Syndicate)甚至基金，匯集早期投資人手中的Pro-rata權(quán)利，也就是熱門項目追加投資的機會（權(quán)利），吸引更多投資人抱團投資高潛力項目。

基金戰(zhàn)略與創(chuàng)始人有什么關(guān)系？

這些戰(zhàn)略與基金LP的利益緊密相關(guān)，但是對于作為融資方的創(chuàng)業(yè)公司來說，誰的錢都一樣花，這些基金戰(zhàn)略與我創(chuàng)始人又有什么關(guān)系呢？答案是當然有。

一方面，從傳統(tǒng)上來看，新一輪融資中新投資人可能會希望公司的現(xiàn)有投資人跟投，相當于拿錢背書來證明他們對公司的信心；另一種情形下，做中后期投資的新投資人可能根本不需要這樣的背書，更希望獨自吞下更大的份額，傾向于甚至強迫早期投資人全部或部分放棄按股比追加投資的權(quán)利（否則不投）。

創(chuàng)始人則有可能夾在中間很難受，所有投資人要求都滿足，過度稀釋創(chuàng)始人股權(quán)不可??；早期投資人不支持、不配合導致新一輪融資失敗更不可??；強迫早期投資人為了大局放棄全部或部分放棄Pro-rata權(quán)利，則既可能傷害“伯樂”的感情，更可能因為損害其利益（或戰(zhàn)略）而被拒絕。

當然，也不排除這可能是創(chuàng)始人、天使及員工等股東套現(xiàn)股權(quán)的機會，讓前后投資人不在糾纏Pro-rata權(quán)利都拿到想要的份額，同時讓創(chuàng)始人等一部分老股東成功套現(xiàn)，這樣的套現(xiàn)案例很多，但需要提防創(chuàng)始人股權(quán)的過度稀釋（下降）。

境外有經(jīng)驗的創(chuàng)始人可能會在融資文件中要求“主要投資人”條款，就是說早期投資的金額只有足夠大才能享有Pro-rata權(quán)利，避免過多早期投資人因為享有按股比追加投資的權(quán)利而影響公司后續(xù)融資。

在中國境內(nèi)，因為Pro-rata權(quán)利為法定權(quán)利，如果限制或約束早期投資人按股比追加投資的權(quán)利（尤其是早期投資金額小且人數(shù)較多的情況下），需要在公司文件至少是融資文件中約定清楚。

最后，無論是中國境內(nèi)公司還是境外架構(gòu)的公司，應(yīng)該提防部分投資人要求“超級”Pro-rata權(quán)利，譬如：其投資后本來持有公司20%比例，卻要求占有新一輪融資中30-50%甚至100%投資份額的追加投資權(quán)利，這樣可能會讓后期的潛在投資人望而卻步，簡法幫之前分享過相關(guān)的案例。早期投資人這么做可能被視為侵略性的“占坑”行為，而中后期投資人要是成規(guī)模布局早期投資并要求這種超級權(quán)利，就有動物尿尿標記圈屬領(lǐng)地的嫌疑。

總之，無論你錢多（做LP），還是項目好（可挑選投資人），這些戰(zhàn)略都是洗去浮華、一窺珠璣，深度考察VC基金差異化本質(zhì)的重要因素。