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文丨必貝好奇社，作者丨BBAE必貝好奇社研究員 佟金澤

目前在美股市場，SaaS 行業(yè)是最具有成長性的板塊之一。

SaaS（Software-as-a-Service），意為”軟件即服務”，就是說，通過網絡提供軟件服務，客戶不再需要一次性采購昂貴的軟件，只需較少的初始投入便可以享受原有的軟件服務。針對B端的企業(yè)級SaaS服務公司,最早出現(xiàn)于90年代末的美國，歷經二十年的發(fā)展，行業(yè)步入穩(wěn)定發(fā)展期，細分領域眾多。龍頭企業(yè)呈現(xiàn)兩種類型，一類是轉云大獲成功的傳統(tǒng)軟件公司，微軟市值已逾萬億美元；另一方面，成立于SaaS元年的原生SaaS 龍頭企業(yè)代表—— Salesforce ，市值也超過了1400億美元。

龍頭之下，還有數(shù)十家市值上百億美元的新興SaaS公司在各自專注的2B服務領域脫穎而出，滿足企業(yè)用戶在CRM、ERP、人力資源管理、市場營銷、安全、企業(yè)通訊等不同方面的需求。

這些初創(chuàng)型企業(yè)級SaaS供應商是當前各主要細分市場的領頭羊，又或者說，SaaS眾多的細分領域為各類型公司都提供了生存空間?？梢娨环矫妫琒aaS行業(yè)集中度較低，市場份額較為分散。微軟、Adobe等傳統(tǒng)轉云類頭部公司也僅在工具類SaaS軟件服務領域市占率較高，新涌現(xiàn)的眾多細分SaaS領域仍然處于高速增長；二來，SaaS行業(yè)規(guī)模不斷擴大，隨著物聯(lián)網技術的落地和數(shù)據(jù)資產化的進程，客戶需求將不斷升級。行業(yè)整體成長有望帶動新興SaaS供應商集體進步，在服務成熟度方面趨向完善。

行業(yè)前景可期，那么這些新興SaaS獨角獸們的股價表現(xiàn)怎么樣呢？

截止2019.11.30，SaaS行業(yè)獨角獸5年股價漲跌幅

可以發(fā)現(xiàn)，·除2019年新上市的Zoom ，CrowdStrike和Slack，其余新興SaaS公司的股價大多都在2017年初到2018年9月期間經歷了不止一倍的增長，Alteryx（AYX），Atlassian（TEAM），Shopify（SHOP）漲幅近300%，The Trade Desk（TTD）漲逾450%。

股價大漲背后的邏輯，是Facebook、谷歌、微軟、IBM等主要云廠商資本性支出的增加，使得云計算行業(yè)迎來發(fā)展熱潮。2016Q3~2018Q2期間，全球云計算巨頭進入激進規(guī)模化擴張階段，資本性支出capex逐季抬升明顯，云計算市場規(guī)模高速增長。隨后受IDC機房庫存囤積影響，云計算廠商投入有所放緩，SaaS行業(yè)回調。

但在今年二季度，云計算行業(yè)需求回暖，部分廠商capex恢復環(huán)比上升、同比增速由負轉正。相應地，我們看到SaaS獨角獸公司股價再度飆升。

除6月20日在紐交所直接上市(DPO)的商務通信服務商Slack（WORK）遭疑估值過高，股價一落再落之外，截止7月24日，新興SaaS公司股價都可謂“漲勢喜人”。

2019年下半場，云巨頭資本性支出回暖趨勢得以延續(xù)，北美五大云計算廠商（亞馬遜、谷歌、Facebook、IBM、微軟）capex合計190億美元，同比增長15.5%，環(huán)比增長5.5%。然而，獨角獸們的股價卻從7月下旬開始跪了。

這是為什么呢？

我們從以下幾個角度分析。

1.估值過高

由于SaaS企業(yè)往往會提供免費的產品服務搶占市場，凈利潤往往為負，市銷率（P/S）估值法以及和它相類似的EV/Sales估值法是現(xiàn)今SaaS行業(yè)最常用估值方法。

目前，45家新興SaaS廠商的平均市銷率P/S值（相對于2018年收入）為15.4倍，遠高于傳統(tǒng)轉云SaaS巨頭以及SaaS鼻祖Salesforce的P/S水平，且Shopify，Atlassian，Zoom Video，Alteryx，The Trade Desk，ServiceNow的市銷率更處于初創(chuàng)型公司P/S平均值之上，CrowdStrike與Slack也交易于過高的EV/Sales倍數(shù)區(qū)間。

過高的估值會產生過高的預期。一旦SaaS公司的增速達不到投資者想象中的那么完美，投資者就會馬上通過股價釋放出不滿的信號，壓迫股價下行。

2.外部遇冷，指引調整

美麗的預期好像陽光下的泡沫，然而很快，不知何方吹來一波冷氣。

隨著全球經濟增長放緩和中美經貿摩擦升級，慘淡出爐的經濟數(shù)據(jù)，幾度倒掛的國債收益率曲線，引發(fā)投資者對美國經濟衰退的擔憂，市場避險情緒升溫。投資者或是選擇逃離股票、原油等風險資產，或是選擇從以科技股為代表的成長股轉向防御板塊。

美股整體調整的系統(tǒng)性風險之下，即使SaaS新秀們再抗壓，也不可避免的要減個肥。

公司方面，貿易緊張態(tài)勢升級會損害供應鏈，增加成本，強美元也讓企業(yè)的賬面盈利看上去遜色不少。此時誰也沒有這個膽，再去承諾繼續(xù)保持以往的增長率，因而不少SaaS廠商下調了未來業(yè)績指引（如Atlassian），加深了市場憂慮。這就解釋了在確實沒有其他明顯的負面因素的情況下，為何財報亮眼，股價卻扎心。

3.市場敏感，短期拋售

如果說是高增長科技股的高估值導致了SaaS股的拋售，那么隨后，投資者對云空間疲軟的擔憂進一步擴大了拋售。市場過于敏感，投資者短線獲利后迅速撤走，一些基金投資者也進行了減持或清倉。

8月16日，美國各大基金第二季度13F持倉報告出爐。

報告顯示，巴菲特罕見地沒有在二季度新建倉任何一只美股，只是小幅加倉金融板塊，總倉位變化不大；

索羅斯則積極調倉換股，加倉非必需消費品、金融、醫(yī)療保健板塊，減倉科技、通訊板塊。非必需消費品、金融、醫(yī)療保健板塊的倉位比上一季度各增加超過2%；在科技、通訊板塊的倉位比上一季度分別減少7.2%、5.5%，清倉康卡斯特、ABODE、奈飛，以及SaaS龍頭賽富時（Salesforce）等個股。

其次，一系列引發(fā)投資者興奮情緒的IPO可能促使一些基金經理出售其投資組合中的高價股，以籌集資金參與新股IPO。SaaS獨角獸們可能是短期拋售的受害者之一。

回調告一段落，春天要到來了嗎？

經過了7月下旬到10月下旬的一輪調整過后，SaaS獨角獸巨頭的股票市值大幅縮水，但這似乎并不意味著市場對SaaS的青睞程度有所下降，從下圖中我們可以看到，截止11月30日的短短一個月時間，獨角獸們的股價再度抬頭沖高。

結合第三季度業(yè)績報告來看，除Shopify虧損持續(xù)擴大外，Workday單季虧損縮減，Atlassian成功扭虧，Zoom Video凈利為正，Alteryx營業(yè)利潤率扭虧，The Trade Desk凈利潤率11.84%，ServiceNow2019財年前三財季盈利2797.4萬美元，實現(xiàn)扭虧。我們觀察到，新興SaaS廠商中，不乏表現(xiàn)令人欣慰的公司。

缺少基本面支撐的高成長性股票難以長期享有高估值。新興SaaS廠商平均15.4倍的P/S估值能保持多久，終究還是要拿業(yè)績說話。值得注意的是，從虧損的新興公司走向盈利固然值得欣喜，但隨著時間的推移，公司增長勢頭趨緩，市場對其估值方法或出現(xiàn)變化。轉型成功后，用傳統(tǒng)PE的眼光看，這樣的估值或將難以為繼。