文 | 海豚投研

5 月 21 日早，攜程集團(tuán)在美股盤后公布了 2024 財年的第一季報告，概括來看由于強勁增長的出境業(yè)務(wù)和比預(yù)期少的營銷支出，利潤釋放再次顯著高出預(yù)期，詳細(xì)要點如下：

1、整體營收上，攜程本季收入119 億元，同比增長 29.4%，比公司先前指引 26% 的更高，收入絕對額比預(yù)期多出 3 億。 從更關(guān)鍵的業(yè)務(wù)層面來看：

① 國內(nèi)機酒訂單額較 2023 年同期增長了 20%，在去年一季度并不算高的基數(shù)下，20% 的增長算不上強勁，盡管國內(nèi)酒旅需求景氣度還在高位，但爆發(fā)式復(fù)蘇階段也基本宣告結(jié)束了。

② 至今尚未完全恢復(fù)到 19 年規(guī)模的出境游業(yè)務(wù)則接過了增長的接力棒，本季酒店和機票預(yù)訂量同比增長了 100% 以上。在國際航班量增長和近期多國給予免簽政策的利好下，至少在 2024 年內(nèi)，出境業(yè)務(wù)仍有可觀的修復(fù)空間。此外，純海外的 Trip.com 本季訂單額增長也有 80% 以上，在出境游也走完復(fù)蘇期后，純海外業(yè)會是中長期增長的主要動力。

2、其他業(yè)務(wù)上，無論打包游產(chǎn)品還是商旅業(yè)務(wù)都沒有特別明顯的起色。不過廣告營收規(guī)模則在持續(xù)不斷的走高，相比 19 年同期已經(jīng)翻倍。在較低的基數(shù)下，后續(xù)對營收和利潤應(yīng)當(dāng)也能有一定的增量貢獻(xiàn)。

3、費用層面，本季的另一大亮點是營銷費用比預(yù)期少支出了約 3 億元。由于國內(nèi)酒旅需求增長的趨緩，和供需趨于平衡，攜程海外業(yè)務(wù)增長也需要前期投入，市場原本預(yù)期本季的營銷費用支出會有不小的增長。（海豚投研覆蓋的華住就是如此）。但本季支出實際環(huán)比持平在約 23 億元，少于預(yù)期的 26 億。

研發(fā)和管理費用雖然絕對支出環(huán)比有所增長，但在營收的攤薄效應(yīng)下，管理費用率合計仍是下降了 2.2pct。因此，最終實現(xiàn)的 Non-GAAP 經(jīng)營利潤為 37.7 億，比預(yù)期的 31.4 億多出約 6 億（20%），利潤釋放仍是顯著高于預(yù)期。

海豚投研觀點：

攜程本季度的財報，在營收和銷售費用各自 3 億的預(yù)期外貢獻(xiàn)，實際利潤在不算低的預(yù)期下仍高出 20% 的表現(xiàn)無疑仍是強勁的。

業(yè)務(wù)層面，也符合我們先前預(yù)判的—即便國內(nèi)的酒旅需求已度過最緊俏的階段，后續(xù)增長將逐步回歸常態(tài)。但海外、特別是出境游業(yè)務(wù)的復(fù)蘇會接棒帶動攜程整體的營收增長繼續(xù)保持相對高位。且由于出境機票和酒旅的傭金/變現(xiàn)空間更高，對利潤貢獻(xiàn)的彈性會比營收貢獻(xiàn)更高。本季度算是完美驗證了這一邏輯。因此，我們認(rèn)為至少在 2024 年底之前，攜程的業(yè)績會持續(xù)有不俗的表現(xiàn)。

唯一的問題只在估值層面，當(dāng)前公司略超 2600 億的市值，假設(shè)按 20x PE 估值，隱含的對 2024 年經(jīng)營利潤要求大約在 160 億左右。從本季的趨勢來看，今年達(dá)成 160 億的壓力不算很大，但進(jìn)一步明顯超預(yù)期恐怕也不易。并且出境游復(fù)蘇的時間窗口到在今年過后大概率也會趨于結(jié)束，后續(xù)增長終將回歸常態(tài)。因此，盡管我們相信今年的業(yè)績不俗，但當(dāng)前確實不算一個有性價比的機會。

以下是詳細(xì)點評：

出境游接棒

整體業(yè)績上，本季攜程實現(xiàn)凈收入 119 億元（剔除營業(yè)稅）后，相比公司指引的 26% 增速，實際同比增長了 29%，比預(yù)期高出約 3 億營收。

收入來源的兩大支柱：酒店預(yù)定和票務(wù)業(yè)務(wù)營收分別同比增長了約 29% 和 20%。我們更關(guān)注的分地區(qū)增長角度：

1) 國內(nèi)機酒訂單額較 2023 年同期增長了 20%，由于去年一季度正逐步走出疫情影響，基數(shù)并不算很高。在此基礎(chǔ)上之上 20% 的增長，反映出國內(nèi)酒旅需求雖仍然不俗，但爆發(fā)式復(fù)蘇期已經(jīng)結(jié)束了。

2) 出境游酒店和機票預(yù)訂量則同比增長了 100%，至今尚未完全恢復(fù)到 19 年的出境游，在多國家免簽政策的利好下，至少在 2024 年內(nèi)出境業(yè)務(wù)還有可觀的修復(fù)空間。

3) 純海外業(yè)務(wù)（Trip.com 及 Skyscanner 為主）的預(yù)訂額則同比增長了 80%，較上季度的 70% 進(jìn)一步加速。我們認(rèn)為，在 2024 年后純海外業(yè)務(wù)大概率會是后續(xù)增長的最主要來源。

其他業(yè)務(wù)：廣告營收持續(xù)走高，相比 19 年已然翻倍

兩個支柱業(yè)務(wù)外，攜程的其他三項業(yè)務(wù)中：

1) 商旅業(yè)務(wù)同比增長約 15%。作為公司主要發(fā)力的業(yè)務(wù)之一，收入規(guī)模已高于疫情前。但因商旅復(fù)蘇情況并不及休閑旅游，相比純海外業(yè)務(wù)，絕對增量也并不高。

2) 至于打包游產(chǎn)品雖同比增速更高達(dá) 20%，但至今都為回到 19 年同期的規(guī)模。

3）以廣告為主的其他營收則表現(xiàn)不錯，自 21Q1 以來，營收規(guī)模持續(xù)增長，本季營收相比 19 年同期已經(jīng)翻倍。且廣告業(yè)務(wù)極高的利潤率，意味著該業(yè)務(wù)對公司當(dāng)前和后續(xù)的利潤增長也能有不小的貢獻(xiàn)。

營銷費用大幅少于預(yù)期，另一大亮點

盈利層面，本季攜程的毛利率在上季度滑落后，重新環(huán)比上浮了約 0.7pct，海豚投研猜測應(yīng)當(dāng)是高利潤的出境業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。毛利潤絕對額上，因為營收本就高出預(yù)期 3 億，毛利率也比預(yù)期略高，最終毛利額同樣比預(yù)期高出約 3~4 億。

費用層面，本季最大的亮點在營銷費用比預(yù)期少支出約 3 億元。由于國內(nèi)酒旅需求增長的趨緩，和供需趨于平衡，攜程海外業(yè)務(wù)增長也需要前期投入，市場原本預(yù)期本季的營銷費用支出會有不小的增長。（海豚投研覆蓋的華住就是如此）。但實際上，本季支出和上季是持平在約 23 億，少于預(yù)期的 26 億。

其他研發(fā)和管理費用雖然絕對支出環(huán)比有所增長，但在營收的攤薄效應(yīng)下，管理費用率合計仍是下降了 2.2pct。

最終，由于營收比預(yù)期多出約 3 億，營銷費用支出則比預(yù)期少了 3 億。因此最終實現(xiàn)的 Non-GAAP 經(jīng)營利潤為 37.7 億，比預(yù)期的 31.4 億多出約 6 億（20%）。