文 | 海豚投研

北京時間 5 月 20 日早美股盤后，$攜程網(wǎng).US 公布了 2025 財年 1 季度財報，詳細(xì)要點(diǎn)如下：

1、整體來看，本季攜程整體凈收入 138 億元（剔除營業(yè)稅），同比增長 16%，和市場預(yù)期近乎完全一致。利潤上，加回股權(quán)激勵支出的調(diào)整后經(jīng)營利潤為 40.4 億，同比僅增長 7%，比預(yù)期稍多不足 3 億。

2、業(yè)務(wù)口徑上，入境游的預(yù)訂同比增長超 100%，出境游的機(jī)酒預(yù)訂量超過 19 年同期的 120%，和上季度披露的完全一致，可見出入境游需求依舊不錯，但并沒有進(jìn)一步走強(qiáng)（當(dāng)然也沒有變差）。

純海外業(yè)務(wù)的預(yù)訂量同比增長 60%，較上季披露時的 70% 略有下降。不過在步入高基數(shù)期后，仍有大幾十% 的增速仍屬不錯。

3、財務(wù)口徑下，兩大支柱業(yè)務(wù)中，酒店業(yè)務(wù)的營收同比增長了近 23%，雖然環(huán)比降速明顯，但比市場預(yù)期的增速高出 1.4pct。結(jié)合公司先前的指引，由于國內(nèi)酒旅的客單價同比下滑中個位數(shù)%，導(dǎo)致國內(nèi)酒店收入增速可能放緩到 10%~15%，靠更強(qiáng)的出境和純海外業(yè)務(wù)帶動整體增長。

票務(wù)業(yè)務(wù)的收入增速則為 8.4%，又跌回個位數(shù)增長，但在市場預(yù)期之內(nèi)。主要是國內(nèi)和出境機(jī)票價格較去年都同比下滑了約 10%~15%，拖累了收入的增長。

4、三項體量較小的業(yè)務(wù)中，打包游產(chǎn)品收入又再度滑落到 19 年同期收入的 91%，表現(xiàn)仍相當(dāng)疲軟。一方面是旅行者更偏向自由行（或者窮游）的長期習(xí)慣改變。另一方面，美團(tuán)、抖音等在目的地門票上的競爭也是誘因。

以廣告為主的其他營收，同比增長 33%，增長勢頭相當(dāng)強(qiáng)勁。 后續(xù)廣告滲透率繼續(xù)提升，和攜程平臺在攻略分享，個人游記等旅游社區(qū)功能的運(yùn)營，應(yīng)當(dāng)能繼續(xù)促進(jìn)這部分收入保持不錯的增長。

5、成本和費(fèi)用上，本季攜程的毛利率為 80.4%，相比預(yù)期的 81% 偏低，同比也是收縮的，表現(xiàn)不及預(yù)期。一方面，是營收結(jié)構(gòu)上利潤率更低的海外業(yè)務(wù)占比走高。另一方面，本季酒店客單價和機(jī)票價格都同比下滑，對毛利率應(yīng)當(dāng)也有拖累。

費(fèi)用上，本季營銷費(fèi)用支出 30 億，同比增長 30%，明顯高于收入增速。不過市場預(yù)期的支出更高為 33 億，從預(yù)期差角度反而是擠出了 3 億的額外利潤。

其他費(fèi)用上，研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用分布同比增加 14.2% 和 11.7%，增長都低于收入增速，并沒有明顯擴(kuò)張。

6、整體來看，三費(fèi)合計來看占營收的比重同比增加了 1.6pct（主要是營銷費(fèi)率的擴(kuò)張），結(jié)合毛利率也同比下降了 0.8pct，共同導(dǎo)致了本季經(jīng)營利潤率的明顯收縮。因此雖然總營收尚有 16% 的增長，經(jīng)營利潤卻僅同比僅增長 7%。不過由于營銷費(fèi)用比預(yù)期要少，利潤絕對增長雖不好，但比預(yù)期稍多不足 3 億 。

海豚投研觀點(diǎn)：

整體來看，從預(yù)期差的角度，本季度攜程的業(yè)績表現(xiàn)依舊平穩(wěn)，也可以說是平淡。預(yù)期差的角度看，營收增長和預(yù)期完全一致。利潤上，因為公司指引比較保守，市場對費(fèi)用投入的預(yù)期過高，經(jīng)營利潤反而比預(yù)期更高。絕對表現(xiàn)上，一方面，在不算低的基數(shù)上，仍有 15% 以上的收入增速，在整個中概互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)仍屬中上游水準(zhǔn)。另一方面，雖然公司已指引過今年的利潤增長并不好，實(shí)際僅個位數(shù)% 的利潤增速，無論如何都算不得好。

展望未來，1）先前已經(jīng)看到的國內(nèi)酒旅景氣度邊際走弱的跡象，本季度得到了延續(xù)和確認(rèn)。雖有去年高基數(shù)的問題，但本季度酒店客單價和機(jī)票價格都同比負(fù)增長；和近期宏觀數(shù)據(jù)上，服務(wù)性消費(fèi)相比商品性消費(fèi)已沒有明顯增長優(yōu)勢，如果之后國內(nèi)沒有推出刺激政策的話，大概率國內(nèi)的酒旅景氣度會繼續(xù)呈邊際穩(wěn)中下降的趨勢。

2）因此純海外業(yè)務(wù)和受益于國內(nèi)免簽政策的入境業(yè)務(wù)，能否繼續(xù)維持較高增長來拉到集團(tuán)整體的增長，是決定后續(xù)攜程能不能繼續(xù)在中概資產(chǎn)內(nèi)有相對優(yōu)異表現(xiàn)的主要因素。

從本季的表現(xiàn)看，無論是入境還是純海外業(yè)務(wù)都依舊保持了三位數(shù)% 和大雙位數(shù)% 的增長，絕對表現(xiàn)顯然仍非常強(qiáng)勁，但邊際角度，這兩項業(yè)務(wù)的增長本季也并沒游進(jìn)一步提速。后續(xù)來看，隨著基數(shù)的走高，以及特朗普關(guān)稅對跨境游的影響可能反而是比國內(nèi)游影響更大的，能維持目前的增速、穩(wěn)步放緩應(yīng)當(dāng)也屬不錯了。

3）利潤上，一方面，因國內(nèi)景氣度減弱，需要相對更多獲客投入；海外業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張下也需要更多投入。另一方面，Trip.com 為主的純海外業(yè)務(wù)畢竟還在處在盈虧平衡的邊緣徘徊，其占比走高天然會拖累集團(tuán)整體的利潤水平。中短期視角，攜程的利潤增長確實(shí)不太會出彩。

而估值角度，按目前的利潤增長預(yù)期，攜程當(dāng)前市值對應(yīng) 2025 年調(diào)整經(jīng)營利潤扣稅后的估值倍數(shù)大約在 20x 上下。無疑是一個在中概資產(chǎn)范圍內(nèi)相對較高，反映了市場較高的預(yù)期和偏好。因此中短期角度，在攜程業(yè)績會呈現(xiàn)增長穩(wěn)中有降、利潤增長乏力的情況下，并不算很很好的時機(jī)。長線角度，可能的驚喜則屈居于 Trip.com 的體量到底能增長到什么規(guī)模，穩(wěn)態(tài)下的利潤率又能達(dá)到什么水平。

以下是詳細(xì)點(diǎn)評：

一、收入增長預(yù)期內(nèi)的平穩(wěn)，國內(nèi)走弱、海外扛起大旗

本季攜程集團(tuán)整體實(shí)現(xiàn)凈收入 138 億元（剔除營業(yè)稅），同比增長 16%。相對表現(xiàn)上，和市場預(yù)期近乎完全一致；絕對表現(xiàn)上，在去年不算低的基數(shù)上，仍有 15% 以上（high-teens）的增速，在整個中概互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)無疑是中上游水準(zhǔn)。

本季度入境游的預(yù)訂同比增長超 100%，出境游的機(jī)酒預(yù)訂量超過 19 年同期的 120%，這兩個指標(biāo)的口徑和上季度披露的完全一致，可見出入境游需求依舊不錯，但沒有進(jìn)一步增強(qiáng)（當(dāng)然也沒有變差）。

純海外業(yè)務(wù)的預(yù)訂量同比增長 60%，較上季披露時的 70% 略有下降。當(dāng)然在逐步進(jìn)入高基數(shù)期后，仍有大幾十增速的表現(xiàn)顯然還是不錯的。

財務(wù)口徑上，本季度攜程的酒店預(yù)定業(yè)務(wù)的營收同比增長了近 23%，雖然環(huán)比降速明顯（有季節(jié)性影響），但比市場預(yù)期的增速高出 1.4pct。結(jié)合公司先前的指引，一季度由于國內(nèi)酒旅的客單價同步下滑中個位數(shù)%，導(dǎo)致國內(nèi)酒店收入增速下滑至 10%~15%，靠更強(qiáng)的出境和純海外業(yè)務(wù)帶動整體增長。

票務(wù)業(yè)務(wù)的收入增速則為 8.4%，又跌回個位數(shù)增長，但在市場預(yù)期之內(nèi)。主要是國內(nèi)和出境機(jī)票價格較去年都同比下滑了約 10%~15%，拖累了收入的增長。

二、其他業(yè)務(wù)：內(nèi)容營收增長 33%，會是未來之星嗎？

另外三項小體量業(yè)務(wù)的表現(xiàn)上：

1) 商旅業(yè)務(wù)收入 5.7 億，同比增長 12.1%，增長相對還算不錯。

2) 打包游產(chǎn)品收入又再度滑落到 19 年同期收入的 91%，表現(xiàn)仍相當(dāng)疲軟。一方面體現(xiàn)了后疫情時代，旅行者更偏向自由行（或者窮游）的長期習(xí)慣改變，另外美團(tuán)、抖音等在目的地門票上的競爭也是原因之一。

3）以廣告為主的其他營收，同比增長 33%，增長勢頭相當(dāng)強(qiáng)勁。 后續(xù)廣告滲透率繼續(xù)提升，和攜程平臺在攻略分享，個人游記等旅游社區(qū)功能的運(yùn)營，應(yīng)當(dāng)能繼續(xù)促進(jìn)這部分收入保持不錯的增長。

三、如期 “增長不增利”，但營銷支出沒預(yù)想的多

盈利層面，本季攜程的毛利率為 80.4%，相比預(yù)期的 81% 偏低，同比也收縮了 0.8pct，表現(xiàn)不及預(yù)期。結(jié)合公司的解釋，一方面是營收結(jié)構(gòu)上利潤率更低的海外業(yè)務(wù)收入占比不斷走高，另一方面，本季度酒店客單價和機(jī)票價格都明顯下滑，對毛利率應(yīng)當(dāng)也有拖累。

費(fèi)用層面，本季的營銷費(fèi)用支出 30 億，同比增長 30%，明顯高于收入增速。公司先前已指引，因國內(nèi)需求相對走弱，海外和出入境業(yè)務(wù)也有獲客需求，公司正處費(fèi)用投入周期。不過市場預(yù)期的支出更高達(dá)到 33 億，從預(yù)期差角度擠出了 3 億的額外利潤。

其他費(fèi)用上，研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用分布同比增加 14.2% 和 11.7%，增長都低于收入增速，換言之這兩項費(fèi)用投入并沒有明顯擴(kuò)張。

整體來看，三費(fèi)合計來看占營收的比重同比增加了 1.6pct（主要是營銷費(fèi)率的擴(kuò)張），結(jié)合毛利率也同比下降了 0.8pct，共同導(dǎo)致了本季經(jīng)營利潤率的明顯收縮。

GAAP 口徑下，由于利潤率的同比收縮了 2.4pct 到 29.2%，因此雖然總營收尚有 16% 的增長，經(jīng)營利潤為 35.6 億，同比僅增長 7%。預(yù)期差角度，由于營銷費(fèi)用比預(yù)期少 3 億，最終利潤也同樣比預(yù)期多出約 3 億。

加回股權(quán)激勵的Non-GAAP 口徑下，調(diào)整后凈利潤為 40.4 億，同比增長 7.4%，高出預(yù)期的 37.9 億。